Obligación de deuda colateralizada
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Una obligación de deuda colateralizada ( CDO ) es un tipo de título estructurado respaldado por activos (ABS). [1] Originalmente desarrollados como instrumentos para los mercados de deuda corporativa, después de 2002 los CDO se convirtieron en vehículos para refinanciar títulos respaldados por hipotecas (MBS). [2] [3] Al igual que otros títulos de marca privada respaldados por activos, un CDO puede considerarse como una promesa de pagar a los inversores en una secuencia prescrita, en función del flujo de efectivo que el CDO recauda del conjunto de bonos u otros activos que posee. [4] Distintivamente, el riesgo crediticio de los CDO se evalúa típicamente en función de una probabilidad de incumplimiento (PD) derivada de las calificaciones de esos bonos o activos. [5]

El CDO se "divide" en secciones conocidas como "tramos" , que "capturan" el flujo de efectivo de los pagos de intereses y capital en secuencia según la antigüedad. [6] Si algunos préstamos incumplen y el efectivo recaudado por el CDO es insuficiente para pagar a todos sus inversores, los que se encuentran en los tramos más bajos, los más "junior", sufren pérdidas primero. [7] Los últimos en perder el pago por incumplimiento son los tramos más seguros y más senior. En consecuencia, los pagos de cupones (y las tasas de interés) varían según el tramo, y los tramos más seguros/más senior reciben las tasas más bajas y los tramos más bajos reciben las tasas más altas para compensar el mayor riesgo de incumplimiento . A modo de ejemplo, un CDO podría emitir los siguientes tramos en orden de seguridad: Senior AAA (a veces conocido como "super senior"); Junior AAA; AA; A; BBB; Residual. [8]

Entidades de propósito especial independientes (en lugar del banco de inversión matriz ) emiten los CDO y pagan intereses a los inversores. A medida que los CDO se fueron desarrollando, algunos patrocinadores reorganizaron los tramos en otra versión, conocida como " CDO al cuadrado ", "CDO de CDO" o " CDO sintéticos ". [8]

A principios de la década de 2000, la deuda que respaldaba los CDO estaba generalmente diversificada, [9] pero en 2006-2007, cuando el mercado de CDO creció a cientos de miles de millones de dólares, esto había cambiado. La garantía de los CDO pasó a estar dominada por tramos de alto riesgo ( BBB o A ) reciclados de otros valores respaldados por activos, cuyos activos eran generalmente hipotecas de alto riesgo . [10] Estos CDO han sido llamados "el motor que impulsó la cadena de suministro de hipotecas" para las hipotecas de alto riesgo, [11] y se les atribuye el mérito de dar a los prestamistas un mayor incentivo para hacer préstamos de alto riesgo, [12] lo que llevó a la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2009 . [13]

Historial del mercado

Principios

En 1970, la empresa de garantía hipotecaria respaldada por el gobierno estadounidense Ginnie Mae creó el primer MBS ( mortgage-backed security ), basado en hipotecas de la FHA y la VA. Garantizó estos MBS. [14] Este sería el precursor de los CDO que se crearían dos décadas después. En 1971, Freddie Mac emitió su primer Certificado de Participación Hipotecaria. Este fue el primer título respaldado por hipotecas compuesto por hipotecas ordinarias. [15] A lo largo de la década de 1970, las empresas privadas comenzaron la titulización de activos hipotecarios mediante la creación de fondos hipotecarios privados. [16]

En 1974, la Ley de Igualdad de Oportunidades de Crédito en los Estados Unidos impuso fuertes sanciones a las instituciones financieras que fueran halladas culpables de discriminación por motivos de raza, color, religión, origen nacional, sexo, estado civil o edad [17]. Esto condujo a una política más abierta de concesión de préstamos (a veces de alto riesgo) por parte de los bancos, garantizados en la mayoría de los casos por Fannie Mae y Freddie Mac. En 1977, se promulgó la Ley de Reinversión Comunitaria para abordar la discriminación histórica en los préstamos, como el " redlining ". La ley alentó a los bancos comerciales y las asociaciones de ahorro (bancos de ahorro y préstamo) a satisfacer las necesidades de los prestatarios en todos los segmentos de sus comunidades, incluidos los vecindarios de ingresos bajos y moderados (que antes podrían haber sido considerados demasiado riesgosos para los préstamos hipotecarios). [18] [19]

En 1977, el banco de inversión Salomon Brothers creó un MBS (título respaldado por hipotecas) de "etiqueta privada" que no incluía hipotecas de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). Sin embargo, fracasó en el mercado. [20] Posteriormente, Lewis Ranieri ( Salomon ) y Larry Fink ( First Boston ) inventaron la idea de la titulización ; se agruparon diferentes hipotecas y este conjunto se dividió en tramos , cada uno de los cuales se vendió por separado a diferentes inversores. [21] Muchos de estos tramos se agruparon a su vez, lo que les valió el nombre de CDO (obligación de deuda colateralizada). [22]

Los primeros CDO emitidos por un banco privado fueron vistos en 1987 por los banqueros de la ahora extinta Drexel Burnham Lambert Inc. para la también ahora extinta Imperial Savings Association. [23] Durante la década de 1990, la garantía de los CDO era generalmente bonos corporativos y de mercados emergentes y préstamos bancarios. [24] Después de 1998, Prudential Securities desarrolló CDO "multisectoriales", [25] pero los CDO siguieron siendo bastante oscuros hasta después de 2000. [26] En 2002 y 2003, los CDO sufrieron un revés cuando las agencias de calificación "se vieron obligadas a rebajar la calificación" de cientos de valores, [27] pero las ventas de CDO crecieron, de 69 mil millones de dólares en 2000 a alrededor de 500 mil millones de dólares en 2006. [28] Entre 2004 y 2007, se emitieron CDO por valor de 1,4 billones de dólares. [29]

Los primeros CDO estaban diversificados y podían incluir todo tipo de deuda, desde deuda por alquiler de aeronaves y equipos, hasta préstamos para viviendas prefabricadas, préstamos estudiantiles y deudas de tarjetas de crédito. La diversificación de los prestatarios en estos "CDO multisectoriales" era un argumento de venta, ya que significaba que si se producía una recesión en una industria como la aeronáutica y sus préstamos entraban en mora, otras industrias como la vivienda prefabricada podrían no verse afectadas. [30] Otro argumento de venta era que los CDO ofrecían rendimientos que a veces eran 2-3 puntos porcentuales más altos que los bonos corporativos con la misma calificación crediticia. [30] [31]

Explicaciones del crecimiento

  • Ventajas de la titulización: los bancos depositarios tenían incentivos para " titulizar " los préstamos que originaban (a menudo en forma de títulos CDO), porque así los eliminaban de sus libros. La transferencia de estos préstamos (junto con el riesgo asociado) a los inversores que compran títulos a cambio de efectivo libera el capital de los bancos, lo que les permite seguir cumpliendo con las leyes de requisitos de capital y, al mismo tiempo, volver a prestar y generar comisiones de originación adicionales.
  • Demanda global de inversiones de renta fija – Entre 2000 y 2007, la inversión mundial en renta fija (es decir, inversiones en bonos y otros valores conservadores) prácticamente se duplicó en tamaño hasta alcanzar los 70 billones de dólares, pero la oferta de inversiones relativamente seguras y generadoras de ingresos no había crecido tan rápidamente, lo que hizo subir los precios de los bonos y redujo las tasas de interés. [32] [33] Los bancos de inversión de Wall Street respondieron a esta demanda con innovación financiera, como los títulos respaldados por hipotecas (MBS) y las obligaciones de deuda colateralizada (CDO), a los que las agencias de calificación crediticia les asignaron calificaciones seguras. [33]
  • Tasas de interés bajas – Los temores de deflación, el estallido de la burbuja punto-com , una recesión en Estados Unidos y el déficit comercial de Estados Unidos mantuvieron las tasas de interés bajas a nivel mundial desde 2000 hasta 2004-5, según el economista Mark Zandi . [34] El bajo rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que eran seguros , creó una demanda por parte de los inversores globales de CDO respaldados por hipotecas de alto riesgo, con sus rendimientos relativamente altos pero calificaciones crediticias tan altas como las de los bonos del Tesoro. Esta búsqueda de rendimiento por parte de los inversores globales hizo que muchos compraran CDO, aunque vivieron para arrepentirse de confiar en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia. [35]
  • Modelos de fijación de precios : los modelos de cópula gaussiana , introducidos en 2001 por David X. Li , permitieron la rápida fijación de precios de los CDO. [36] [37]

Auge de las hipotecas de alto riesgo

Fuente: Informe final de la Comisión Nacional sobre las Causas de la Crisis Financiera y Económica en los Estados Unidos, pág. 128, gráfico 8.1
Diagrama del FMI de CDO y RMBS
Los mercados de titulización se vieron afectados durante la crisis.
El volumen de CDO emitidos a nivel mundial se desplomó durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, pero se ha recuperado ligeramente. (Fuente: SIFMA, Estadísticas, Finanzas Estructuradas [38])

En 2005, a medida que el mercado de CDO siguió creciendo, las hipotecas de alto riesgo comenzaron a reemplazar a los préstamos de consumo diversificados como garantía. En 2004, los títulos respaldados por hipotecas representaban más de la mitad de la garantía en los CDO. [11] [39] [40] [41] [42] [43] Según el Informe de Investigación de la Crisis Financiera , "los CDO se convirtieron en el motor que impulsó la cadena de suministro de hipotecas", [11] promoviendo un aumento en la demanda de títulos respaldados por hipotecas sin los cuales los prestamistas habrían "tenido menos motivos para presionar tanto para hacer" préstamos no preferenciales. [12] Los CDO no sólo compraron tramos cruciales de títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo, sino que proporcionaron efectivo para la financiación inicial de los títulos. [11] Entre 2003 y 2007, Wall Street emitió casi 700 mil millones de dólares en CDO que incluían títulos respaldados por hipotecas como garantía. [11] A pesar de esta pérdida de diversificación, los tramos de CDO recibieron la misma proporción de calificaciones altas por parte de las agencias de calificación [44] con el argumento de que las hipotecas estaban diversificadas por región y, por lo tanto, "no estaban correlacionadas" [45] —aunque esas calificaciones se redujeron después de que los titulares de hipotecas comenzaron a incumplir sus pagos. [46] [47]

El aumento del "arbitraje de calificaciones" (es decir, la agrupación de tramos de baja calificación para formar CDO) ayudó a impulsar las ventas de CDO a alrededor de 500 mil millones de dólares en 2006, [28] con un mercado global de CDO de más de 1,5 billones de dólares. [48] Los CDO fueron el sector de más rápido crecimiento del mercado de finanzas estructuradas entre 2003 y 2006; el número de tramos de CDO emitidos en 2006 (9.278) fue casi el doble del número de tramos emitidos en 2005 (4.706). [49]

Los CDO, al igual que los títulos respaldados por hipotecas, se financiaron con deuda, lo que mejoró sus ganancias pero también aumentó las pérdidas si el mercado invertía su curso. [50]

Explicaciones del crecimiento

Las hipotecas de alto riesgo se habían financiado con títulos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés). Al igual que los CDO, los MBS se estructuraban en tramos, pero los emisores de los títulos tenían dificultades para vender los tramos "mezzanine" de menor nivel y calificación (los tramos con calificación entre AA y BB).

Como la mayoría de los inversores hipotecarios tradicionales son reacios al riesgo, ya sea por las restricciones de sus estatutos de inversión o por sus prácticas comerciales, están interesados ​​en comprar los segmentos de mayor calificación de la pila de préstamos; como resultado, esas porciones son más fáciles de vender. La tarea más difícil es encontrar compradores para las porciones más riesgosas en la parte inferior de la pila. La forma en que se estructuran los títulos hipotecarios hace que si no se encuentran compradores para las porciones de menor calificación, no se pueda vender el resto del conjunto. [51] [52]

Para resolver el problema, los banqueros de inversión "reciclaron" los tramos mezzanine, vendiéndolos a suscriptores que fabricaban títulos más estructurados: los CDO. Aunque el conjunto que constituía la garantía de los CDO podía estar compuesto mayoritariamente por tramos mezzanine, la mayoría de los tramos (entre el 70 [53] y el 80% [54] [55] ) de los CDO no tenían calificación BBB, A−, etc., sino triple A. La minoría de los tramos que eran mezzanine solían ser comprados por otros CDO, con lo que los tramos con calificación más baja se concentraban aún más (véase el gráfico sobre "La teoría de cómo el sistema financiero creó activos con calificación AAA a partir de hipotecas de alto riesgo").

Como lo expresó la periodista Gretchen Morgenson , los CDO se convirtieron en "el vertedero perfecto para las porciones de baja calificación que Wall Street no podía vender por sí solo". [51]

Otros factores que explican la popularidad de los CDO incluyen:

  • La creciente demanda de inversiones de renta fija que había comenzado a principios de la década continuó. [32] [33] Un "exceso de ahorro global" [56] que condujo a "grandes entradas de capital" del exterior ayudó a financiar el auge inmobiliario, manteniendo bajas las tasas hipotecarias en Estados Unidos, incluso después de que el Banco de la Reserva Federal hubiera aumentado las tasas de interés para enfriar la economía. [57]
  • Oferta generada por las "elevadas" comisiones que percibía la industria de los CDO. Según "un gestor de fondos de cobertura que se convirtió en un gran inversor en CDO", hasta "entre el 40 y el 50 por ciento" del flujo de caja generado por los activos de un CDO se destinaba a "pagar a los banqueros, al gestor de los CDO, a las agencias de calificación y a otros que cobraban comisiones". [27] Las agencias de calificación en particular -cuyas altas calificaciones de los tramos de los CDO eran cruciales para la industria y a las que pagaban los emisores de los CDO- obtenían beneficios extraordinarios. Moody's Investors Service , una de las dos mayores agencias de calificación, podía ganar "hasta 250.000 dólares por calificar un fondo hipotecario con 350 millones de dólares en activos, frente a los 50.000 dólares en comisiones que se generaban al calificar un bono municipal de un tamaño similar". En 2006, los ingresos de la división de financiación estructurada de Moody's "representaron el 44%" de todas las ventas de Moody's. [58] [59] Los márgenes operativos de Moody's fueron "consistentemente superiores al 50%, lo que la convierte en una de las empresas más rentables que existen", más rentable en términos de márgenes que ExxonMobil o Microsoft . [60] Entre el momento en que Moody's se escindió como empresa pública y febrero de 2007, sus acciones subieron un 340%. [60] [61]
  • Confianza en las agencias de calificación. Los gestores de CDO "no siempre tenían que revelar el contenido de los títulos" porque el contenido de los CDO estaba sujeto a cambios. Pero esta falta de transparencia no afectó a la demanda de los títulos. Los inversores "no estaban comprando tanto un título como una calificación AAA", según los periodistas económicos Bethany McLean y Joe Nocera . [27]
  • Innovaciones financieras , como los swaps de incumplimiento crediticio y los CDO sintéticos . Los swaps de incumplimiento crediticio proporcionaban un seguro a los inversores contra la posibilidad de pérdidas en el valor de los tramos por impago a cambio de pagos similares a primas, lo que hacía que los CDO parecieran "prácticamente libres de riesgo" para los inversores. [62] Los CDO sintéticos eran más baratos y más fáciles de crear que los CDO "en efectivo" originales. Los sintéticos "referenciaban" a los CDO en efectivo, reemplazando los pagos de intereses de los tramos de MBS con pagos similares a primas de los swaps de incumplimiento crediticio. En lugar de proporcionar financiación para la vivienda, los inversores que compraban CDO sintéticos estaban en realidad proporcionando un seguro contra el impago de la hipoteca. [63] Si el CDO no cumplía los requisitos contractuales, una contraparte (normalmente un gran banco de inversión o fondo de cobertura ) tenía que pagar a otra. [64] A medida que los estándares de suscripción se deterioraron y el mercado inmobiliario se saturó, las hipotecas de alto riesgo se volvieron menos abundantes. Los CDO sintéticos comenzaron a reemplazar a los CDO en efectivo originales. Como era posible crear más de un producto sintético (de hecho, varios) que hicieran referencia al mismo original, la cantidad de dinero que se movía entre los participantes del mercado aumentó drásticamente.

Chocar

Más de la mitad de los CDO con calificación más alta (Aaa) estaban "deteriorados" (perdieron capital o fueron degradados a la categoría de basura), en comparación con una pequeña fracción de los títulos respaldados por hipotecas Subprime y Alt-A con calificaciones similares. (Fuente: Informe de la investigación sobre la crisis financiera [65] )

En el verano de 2006, el índice Case-Shiller de precios de la vivienda alcanzó su punto máximo. [66] En California, los precios de la vivienda se habían más que duplicado desde el año 2000 [67] y los precios medios de la vivienda en Los Ángeles habían aumentado hasta diez veces el ingreso anual medio. Para atraer a las personas con ingresos bajos y moderados a firmar hipotecas, a menudo se prescindía de los pagos iniciales y de la documentación de ingresos y, a menudo, se aplazaban los pagos de intereses y capital si se solicitaba. [68] El periodista Michael Lewis puso como ejemplo de prácticas de suscripción insostenibles un préstamo en Bakersfield, California, donde "a un recolector de fresas mexicano con un ingreso de 14.000 dólares y sin saber inglés se le prestó cada centavo que necesitaba para comprar una casa de 724.000 dólares". [68] Cuando expiraron los tipos de interés de las hipotecas "de prueba" a dos años (comunes en las que se hacían posibles compras de viviendas como esta), los pagos de la hipoteca se dispararon. La refinanciación para reducir el pago de la hipoteca ya no era posible, ya que dependía del aumento de los precios de la vivienda. [69] Los tramos mezzanine comenzaron a perder valor en 2007; a mediados de año, los tramos AA valían sólo 70 centavos por dólar. En octubre, los tramos triple A habían comenzado a caer. [70] A pesar de la diversificación regional, los títulos respaldados por hipotecas resultaron estar altamente correlacionados. [24]

Los grandes organizadores de CDO como Citigroup , Merrill Lynch y UBS experimentaron algunas de las mayores pérdidas, al igual que los garantes financieros como AIG , Ambac y MBIA . [24]

Un indicador temprano de la crisis se produjo en julio de 2007, cuando las agencias de calificación rebajaron masivamente sin precedentes la calificación de los títulos relacionados con hipotecas [71] (a finales de 2008, el 91% de los títulos CDO habían sido rebajados [72] ), y dos fondos de cobertura altamente apalancados de Bear Stearns que poseían MBS y CDO se derrumbaron. Bear Stearns informó a los inversores de que recuperarían poco o nada de su dinero. [73] [74]

En octubre y noviembre, los directores ejecutivos de Merrill Lynch y Citigroup dimitieron tras informar de pérdidas multimillonarias y rebajas de calificación de los CDO. [75] [76] [77] A medida que el mercado mundial de CDO se agotaba [78] [79], la nueva línea de emisión de CDO se ralentizó significativamente, [80] y la emisión de CDO que había se hacía normalmente en forma de obligaciones de préstamos colateralizados respaldados por préstamos bancarios apalancados o del mercado medio, en lugar de ABS de hipotecas de vivienda. [81] El colapso de los CDO afectó al crédito hipotecario disponible para los propietarios de viviendas, ya que el mercado más grande de MBS dependía de las compras de CDO de tramos mezzanine. [82] [83]

Si bien los impagos de hipotecas no preferenciales afectaron a todos los títulos respaldados por hipotecas, los CDO se vieron especialmente afectados. Más de la mitad (300.000 millones de dólares) de los tramos emitidos en 2005, 2006 y 2007 calificados como los más seguros (triple A) por las agencias de calificación fueron degradados a categoría basura o perdieron capital en 2009. [65] En comparación, sólo pequeñas fracciones de los tramos triple A de títulos respaldados por hipotecas Alt-A o de alto riesgo sufrieron la misma suerte. (Véase el gráfico de títulos deteriorados.)

Las obligaciones de deuda colateralizada también representaron más de la mitad (542 mil millones de dólares) de los casi billones de dólares en pérdidas que sufrieron las instituciones financieras entre 2007 y principios de 2009. [46]

Crítica

Antes de la crisis, algunos académicos, analistas e inversores como Warren Buffett (quien famosamente menospreció los CDO y otros derivados como "armas financieras de destrucción masiva, que conllevan peligros que, aunque ahora están latentes, son potencialmente letales" [84] ), y el ex economista jefe del FMI Raghuram Rajan [85] advirtieron que en lugar de reducir el riesgo a través de la diversificación, los CDO y otros derivados difunden el riesgo y la incertidumbre sobre el valor de los activos subyacentes de manera más amplia. [86]

Durante y después de la crisis, las críticas al mercado de CDO fueron más fuertes. Según el documental radiofónico "Giant Pool of Money", fue la fuerte demanda de MBS y CDO lo que hizo bajar los estándares de los préstamos para vivienda. Se necesitaban hipotecas como garantía y, aproximadamente en 2003, la oferta de hipotecas originadas con estándares de préstamo tradicionales se había agotado. [33]

El jefe de supervisión y regulación bancaria de la Reserva Federal, Patrick Parkinson, calificó de "abominación" "todo el concepto de los CDO ABS". [24]

En diciembre de 2007, los periodistas Carrick Mollenkamp y Serena Ng escribieron sobre un CDO llamado Norma creado por Merrill Lynch a instancias del fondo de cobertura de Illinois, Magnetar. Era una apuesta a medida en hipotecas de alto riesgo que fue "demasiado lejos". Janet Tavakoli, una consultora de Chicago que se especializa en CDO, dijo que Norma "es una maraña de riesgos". Cuando salió al mercado en marzo de 2007, "cualquier inversor astuto lo habría tirado... a la basura". [87] [88]

Según los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, ningún título se volvió “más omnipresente –o hizo] más daño que las obligaciones de deuda colateralizadas” para crear la Gran Recesión . [26]

Gretchen Morgenson describió los títulos como "una especie de basurero secreto para hipotecas tóxicas [que] crearon aún más demanda de malos préstamos por parte de prestamistas deshonestos".

Los CDO prolongaron la manía, amplificando enormemente las pérdidas que sufrirían los inversores e incrementando las cantidades de dinero de los contribuyentes que serían necesarias para rescatar a empresas como Citigroup y American International Group". ... [89]

Sólo en el primer trimestre de 2008, las agencias de calificación crediticia anunciaron 4.485 rebajas de las calificaciones de los CDO. [81] Al menos algunos analistas se quejaron de que las agencias dependían demasiado de modelos informáticos con datos imprecisos, no tenían en cuenta adecuadamente los grandes riesgos (como un colapso nacional de los valores de las viviendas) y asumían que el riesgo de los tramos de baja calificación que componían los CDO se diluiría cuando, de hecho, los riesgos hipotecarios estaban altamente correlacionados y, cuando una hipoteca dejaba de pagarse, muchas lo hacían, afectadas por los mismos acontecimientos financieros. [46] [90]

Fueron duramente criticadas, entre otros, por el economista Joseph Stiglitz , quien consideró a las agencias "uno de los principales culpables" de la crisis, ya que "realizaron esa alquimia que convirtió los títulos de calificación F a calificación A. Los bancos no podrían haber hecho lo que hicieron sin la complicidad de las agencias de calificación". [91] [92] Según Morgenson, las agencias habían pretendido transformar "escoria en oro". [58]

"Como de costumbre, las agencias de calificación crediticia se quedaron crónicamente rezagadas respecto de los acontecimientos que se producían en los mercados financieros y apenas podían seguir el ritmo de los nuevos instrumentos que surgían de los cerebros de los científicos de Wall Street. Fitch, Moody's y S&P pagaban a sus analistas mucho menos que las grandes firmas de corretaje y, como era de esperar, acabaron empleando a personas que a menudo buscaban hacerse amigas, complacer e impresionar a los clientes de Wall Street con la esperanza de que estos las contrataran a cambio de un aumento múltiple de su salario... El hecho de que [las agencias de calificación crediticia] no reconocieran que los estándares de suscripción de hipotecas habían decaído o no tuvieran en cuenta la posibilidad de que los precios de los bienes raíces pudieran bajar socavó por completo los modelos de las agencias de calificación crediticia y socavó su capacidad para estimar las pérdidas que estos valores podrían generar". [93]

Michael Lewis también calificó la transformación de los tramos BBB en CDO triple A al 80% como "deshonesta", "artificial" y el resultado de "grandes honorarios" pagados a las agencias de calificación por Goldman Sachs y otras firmas de Wall Street. [94] Sin embargo, si la garantía hubiera sido suficiente, esas calificaciones habrían sido correctas, según la FDIC.

Los CDO sintéticos fueron criticados en particular debido a las dificultades para juzgar (y fijar el precio) correctamente el riesgo inherente a ese tipo de valores. Ese efecto adverso tiene su raíz en las actividades de agrupación y segmentación en todos los niveles de la derivación. [6]

Otros señalaron el riesgo de deshacer la conexión entre prestatarios y prestamistas (eliminando el incentivo del prestamista de elegir sólo prestatarios que fueran solventes) inherente a toda titulización. [95] [96] [97] Según el economista Mark Zandi : "A medida que se combinaban las hipotecas inestables, diluyendo cualquier problema en un conjunto más grande, se socavó el incentivo para la responsabilidad ". [35]

Zandi y otros también criticaron la falta de regulación. "Las empresas financieras no estaban sujetas a la misma supervisión regulatoria que los bancos. Los contribuyentes no eran los responsables si quebraban [antes de la crisis], sólo lo eran sus accionistas y otros acreedores. Por lo tanto, las empresas financieras tenían poco que las disuadiera de crecer tan agresivamente como fuera posible, incluso si eso significaba reducir o hacer la vista gorda ante los estándares de crédito tradicionales". [35]

Concepto, estructuras, variedades

Concepto

Los CDO varían en cuanto a su estructura y activos subyacentes, pero el principio básico es el mismo. Un CDO es un tipo de título respaldado por activos . Para crear un CDO, se crea una entidad corporativa para que conserve activos como garantía que respalden paquetes de flujos de efectivo que se venden a inversores. [98] Una secuencia para construir un CDO es:

  • Una entidad de propósito especial (SPE, por sus siglas en inglés) está diseñada o construida para adquirir una cartera de activos subyacentes. Los activos subyacentes comunes que se poseen pueden incluir títulos respaldados por hipotecas , bonos inmobiliarios comerciales y préstamos corporativos.
  • La SPE emite bonos a los inversores a cambio de efectivo, que se utiliza para comprar la cartera de activos subyacentes. Al igual que otros valores de marca privada de ABS, los bonos no son uniformes, sino que se emiten en capas llamadas tramos, cada uno con diferentes características de riesgo. Los tramos senior se pagan con los flujos de efectivo de los activos subyacentes antes de los tramos junior y los tramos de capital. Las pérdidas las soportan primero los tramos de capital, luego los junior y, por último, los senior. [99]

Una analogía común compara el flujo de efectivo de la cartera de valores de la CDO (por ejemplo, los pagos de hipotecas de los bonos respaldados por hipotecas) con el agua que fluye hacia las tazas de los inversores, donde los tramos senior se llenaron primero y el efectivo sobrante fluyó hacia los tramos junior y luego a los tramos de acciones. Si una gran parte de las hipotecas entran en mora, no hay flujo de efectivo suficiente para llenar todas estas tazas y los inversores en los tramos de acciones enfrentan las pérdidas primero.

El riesgo y la rentabilidad para un inversor en CDO dependen tanto de cómo se definen los tramos como de los activos subyacentes. En particular, la inversión depende de los supuestos y métodos utilizados para definir el riesgo y la rentabilidad de los tramos. [100] Los CDO, como todos los títulos respaldados por activos , permiten a los originadores de los activos subyacentes transferir el riesgo crediticio a otra institución o a inversores individuales. Por lo tanto, los inversores deben comprender cómo se calcula el riesgo de los CDO.

El emisor del CDO, normalmente un banco de inversión, obtiene una comisión en el momento de la emisión y obtiene honorarios de gestión durante la vida del CDO. La capacidad de obtener honorarios sustanciales por la emisión de CDO, junto con la ausencia de cualquier pasivo residual, desvía los incentivos de los originadores a favor del volumen de los préstamos en lugar de la calidad de los mismos.

En algunos casos, los activos en poder de un CDO consistían íntegramente en tramos de acciones emitidos por otros CDO. Esto explica por qué algunos CDO perdieron todo su valor, ya que los tramos de acciones se pagaron al final de la secuencia y no hubo suficiente flujo de efectivo de las hipotecas de alto riesgo subyacentes (muchas de las cuales entraron en mora) para llegar a los tramos de acciones.

En última instancia, el desafío consiste en cuantificar con precisión las características de riesgo y rentabilidad de estos conceptos. Desde la introducción del modelo de David Li en 2001, se han producido avances importantes en las técnicas que modelan con mayor precisión la dinámica de estos valores complejos. [101]

Estructuras

El término CDO hace referencia a varios tipos de productos diferentes. Las clasificaciones principales son las siguientes:

Origen de los fondos: flujo de caja vs. valor de mercado
  • Los CDO de flujo de caja pagan intereses y capital a los tenedores de los tramos utilizando los flujos de efectivo generados por los activos del CDO. Los CDO de flujo de caja se centran principalmente en la gestión de la calidad crediticia de la cartera subyacente.
  • Los CDO a valor de mercado intentan mejorar los retornos de los inversores a través de transacciones más frecuentes y ventas rentables de activos colaterales. El administrador de activos de CDO busca obtener ganancias de capital sobre los activos en la cartera de CDO. Se presta mayor atención a los cambios en el valor de mercado de los activos de CDO. Los CDO a valor de mercado son más antiguos, pero menos comunes que los CDO de flujo de efectivo.
Motivación: arbitraje versus balance
  • Las transacciones de arbitraje (flujo de caja y valor de mercado) intentan capturar para los inversores de capital el diferencial entre los activos de rendimiento relativamente alto y los pasivos de rendimiento más bajo representados por los bonos calificados. La mayoría, el 86%, de los CDO están motivados por el arbitraje. [102]
  • En cambio, las transacciones en el balance están motivadas principalmente por el deseo de las instituciones emisoras de eliminar préstamos y otros activos de sus balances, reducir sus requisitos de capital regulatorio y mejorar su rendimiento sobre el capital de riesgo. Un banco puede desear deshacerse del riesgo crediticio para reducir el riesgo crediticio de su balance.
Financiación: efectivo o sintética
  • Los CDO en efectivo consisten en una cartera de activos en efectivo, como préstamos, bonos corporativos , títulos respaldados por activos o títulos respaldados por hipotecas . La propiedad de los activos se transfiere a la entidad legal (conocida como vehículo de propósito especial) que emite los tramos del CDO. El riesgo de pérdida de los activos se divide entre los tramos en orden inverso a la antigüedad. La emisión de CDO en efectivo superó los 400 mil millones de dólares en 2006.
  • Los CDO sintéticos no poseen activos en efectivo como bonos o préstamos. En cambio, los CDO sintéticos obtienen exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de swaps de incumplimiento crediticio , un instrumento derivado. (En virtud de un swap de este tipo, el vendedor de protección crediticia, el CDO sintético, recibe pagos periódicos en efectivo, llamados primas, a cambio de aceptar asumir el riesgo de pérdida en un activo específico en caso de que ese activo experimente un incumplimiento u otro evento crediticio ). Al igual que un CDO en efectivo, el riesgo de pérdida en la cartera del CDO sintético se divide en tramos. Las pérdidas afectarán primero al tramo de acciones, luego a los tramos junior y, por último, al tramo senior. Cada tramo recibe un pago periódico (la prima del swap), y los tramos junior ofrecen primas más altas.
    • Un tramo de CDO sintético puede estar financiado o no. Según los acuerdos de swap, el CDO podría tener que pagar hasta una cierta cantidad de dinero en caso de un evento crediticio sobre las obligaciones de referencia en la cartera de referencia del CDO. Parte de esta exposición crediticia se financia en el momento de la inversión por parte de los inversores en tramos financiados. Por lo general, los tramos junior que enfrentan el mayor riesgo de experimentar una pérdida tienen que financiarse al cierre. Hasta que se produce un evento crediticio, los ingresos proporcionados por los tramos financiados a menudo se invierten en activos líquidos de alta calidad o se colocan en una cuenta GIC ( contrato de inversión garantizada ) que ofrece un rendimiento que está unos pocos puntos básicos por debajo de la LIBOR . El rendimiento de estas inversiones más la prima de la contraparte del swap proporcionan el flujo de efectivo para pagar los intereses a los tramos financiados. Cuando se produce un evento crediticio y se requiere un pago a la contraparte del swap, el pago requerido se realiza desde el GIC o la cuenta de reserva que contiene las inversiones líquidas. En cambio, los tramos senior no suelen estar financiados, ya que el riesgo de pérdida es mucho menor. A diferencia de un CDO en efectivo, los inversores en un tramo senior reciben pagos periódicos, pero no colocan capital en el CDO al realizar la inversión. En cambio, los inversores mantienen una exposición financiera continua y pueden tener que realizar un pago al CDO en caso de que las pérdidas de la cartera alcancen el tramo senior. La emisión sintética financiada superó los 80.000 millones de dólares en 2006. Desde la perspectiva de la emisión, los CDO sintéticos tardan menos en crearse. No es necesario comprar ni gestionar activos en efectivo, y los tramos del CDO se pueden estructurar con precisión.
  • Los CDO híbridos tienen una cartera que incluye activos en efectivo (como los CDO en efectivo) y swaps que le dan al CDO exposición crediticia a activos adicionales (como un CDO sintético). Una parte de los ingresos de los tramos financiados se invierte en activos en efectivo y el resto se mantiene en reserva para cubrir los pagos que puedan requerirse en virtud de los swaps de incumplimiento crediticio. El CDO recibe pagos de tres fuentes: el rendimiento de los activos en efectivo, las inversiones en cuentas de reserva o GIC y las primas del CDO.
CDO de un solo tramo
La flexibilidad de los swaps de incumplimiento crediticio se utiliza para construir CDO de tramo único (CDO de tramo personalizado) en los que el CDO completo se estructura específicamente para un único inversor o un pequeño grupo de inversores, y los tramos restantes nunca se venden, sino que los conserva el intermediario en función de las valoraciones obtenidas de modelos internos. El intermediario cubre el riesgo residual mediante una delta .
Sociedades Operativas Estructuradas
A diferencia de los CDO, que son estructuras en proceso de liquidación que normalmente se liquidan o refinancian al final de su plazo de financiación, las Sociedades Operativas Estructuradas son variantes de los CDO con capitalización permanente, con un equipo de gestión activo y una infraestructura. Suelen emitir pagarés a plazo, papel comercial y/o valores con tasa de subasta , dependiendo de las características estructurales y de cartera de la empresa. Las Sociedades de Productos Derivados de Crédito (CDPC) y los Vehículos de Inversión Estructurados (SIV) son ejemplos, en los que las CDPC asumen el riesgo de forma sintética y las SIV con exposición predominantemente al "efectivo".

Impuestos

El emisor de un CDO (por lo general, una entidad de propósito especial) es típicamente una corporación establecida fuera de los Estados Unidos para evitar estar sujeta al impuesto federal sobre la renta de ese país sobre sus ingresos globales. Estas corporaciones deben restringir sus actividades para evitar obligaciones tributarias en los Estados Unidos; las corporaciones que se considere que realizan actividades comerciales o negocios en los Estados Unidos estarán sujetas a impuestos federales. [103] Las corporaciones extranjeras que solo invierten y mantienen carteras de acciones y títulos de deuda estadounidenses no lo están. La inversión, a diferencia de la negociación o el comercio, no se considera una actividad comercial o un negocio, independientemente de su volumen o frecuencia. [104]

Además, un puerto seguro protege a los emisores de CDO que comercian activamente con valores, aun cuando la negociación de valores técnicamente es un negocio, siempre que las actividades del emisor no hagan que se lo considere un comerciante de valores o que participe en un negocio bancario, crediticio o similar. [105]

Los CDO generalmente están sujetos a impuestos como instrumentos de deuda, excepto en el caso de la clase más reciente de CDO, que se trata como capital y está sujeta a reglas especiales (como la presentación de informes a PFIC y CFC). La presentación de informes a PFIC y CFC es muy compleja y requiere un contador especializado para realizar estos cálculos y gestionar las obligaciones de presentación de informes fiscales.

Tipos

A) En función del activo subyacente:

B) Otros tipos de CDO por activos/garantías incluyen:

  • CDO de bienes raíces comerciales (CRE CDO): ​​respaldados principalmente por activos de bienes raíces comerciales
  • Obligaciones de bonos colateralizados (CBO): CDO respaldados principalmente por bonos corporativos
  • Obligaciones de seguros colateralizadas (CIO): respaldadas por contratos de seguro o, más habitualmente, de reaseguro.
  • CDO-Squared : CDO respaldados principalmente por los tramos emitidos por otros CDO. [106]
  • CDO^n: término genérico para CDO 3 (CDO al cubo) y superiores, donde el CDO está respaldado por otros CDO/CDO 2 /CDO 3. Estos son vehículos particularmente difíciles de modelar debido a la posible repetición de exposiciones en el CDO subyacente.

Tipos de garantías

Las garantías de los CDO en efectivo incluyen:

Participantes en la transacción

En una transacción de CDO participan los inversores, el asegurador, el gestor de activos, el fiduciario y el administrador de garantías, los contables y los abogados. A partir de 1999, la Ley Gramm-Leach-Bliley permitió que los bancos también participaran.

Inversionistas

Los inversores (compradores de CDO) incluyen compañías de seguros , compañías de fondos mutuos , fondos de inversión colectiva , fondos de inversión colectiva , bancos comerciales , bancos de inversión , administradores de fondos de pensiones , organizaciones de banca privada , otros CDO y vehículos de inversión estructurados . Los inversores tienen diferentes motivaciones para comprar valores CDO según el tramo que seleccionen. En los niveles más altos de deuda, los inversores pueden obtener mejores rendimientos que los que están disponibles en valores más tradicionales (por ejemplo, bonos corporativos) de una calificación similar. En algunos casos, los inversores utilizan el apalancamiento y esperan beneficiarse del exceso del diferencial ofrecido por el tramo senior y su costo de endeudamiento. Esto es cierto porque los tramos senior pagan un diferencial por encima de la tasa LIBOR a pesar de sus calificaciones AAA. Los inversores también se benefician de la diversificación de la cartera de CDO, la experiencia del administrador de activos y el apoyo crediticio integrado en la transacción. Los inversores incluyen bancos y compañías de seguros, así como fondos de inversión.

Los inversores del tramo junior obtienen una inversión apalancada y sin recurso en la cartera de garantías diversificada subyacente. Los bonos mezzanine y los bonos de renta variable ofrecen rendimientos que no están disponibles en la mayoría de los demás valores de renta fija. Entre los inversores se incluyen fondos de cobertura, bancos y personas adineradas.

Asegurador

El suscriptor de un CDO es normalmente un banco de inversión y actúa como estructurador y organizador. Trabajando con la empresa de gestión de activos que selecciona la cartera del CDO, el suscriptor estructura los tramos de deuda y capital. Esto incluye la selección de la relación deuda-capital, el tamaño de cada tramo, el establecimiento de pruebas de cobertura y calidad de las garantías, y la colaboración con las agencias de calificación crediticia para obtener las calificaciones deseadas para cada tramo de deuda.

La consideración económica clave para un asegurador que esté considerando llevar una nueva operación al mercado es si la transacción puede ofrecer una rentabilidad suficiente a los tenedores de bonos de capital. Tal determinación requiere estimar la rentabilidad posterior al impago que ofrece la cartera de títulos de deuda y compararla con el costo de financiación de los bonos calificados del CDO. El diferencial excedente debe ser lo suficientemente grande como para ofrecer el potencial de tasas de rendimiento internas atractivas a los tenedores de bonos de capital.

Otras responsabilidades del suscriptor incluyen trabajar con un bufete de abogados y crear el vehículo legal de propósito especial (normalmente un fideicomiso constituido en las Islas Caimán ) que comprará los activos y emitirá los tramos del CDO. Además, el suscriptor trabajará con el administrador de activos para determinar las restricciones comerciales posteriores al cierre que se incluirán en los documentos de transacción del CDO y otros archivos.

El paso final es fijar el precio del CDO (es decir, fijar los cupones para cada tramo de deuda) y colocar los tramos entre los inversores. La prioridad en la colocación es encontrar inversores para el tramo de capital de riesgo y los tramos de deuda junior (A, BBB, etc.) del CDO. Es habitual que el gestor de activos conserve una parte del tramo de capital. Además, se esperaba generalmente que el suscriptor proporcionara algún tipo de liquidez en el mercado secundario para el CDO, especialmente sus tramos más senior.

Según Thomson Financial , los principales suscriptores antes de septiembre de 2008 eran Bear Stearns , Merrill Lynch , Wachovia , Citigroup , Deutsche Bank y Bank of America Securities . [107] Los CDO son más rentables para los suscriptores que la suscripción de bonos convencionales debido a la complejidad que implica. El suscriptor recibe una comisión cuando se emite el CDO.

El gestor de activos

El gestor de activos desempeña un papel fundamental en cada transacción de CDO, incluso después de su emisión. Un gestor experimentado es fundamental tanto en la construcción como en el mantenimiento de la cartera de CDO. El gestor puede mantener la calidad crediticia de la cartera de CDO a través de las transacciones, así como maximizar las tasas de recuperación cuando se producen impagos en los activos subyacentes.

En teoría, el gestor de activos debería añadir valor de la manera que se describe a continuación, aunque en la práctica esto no ocurrió durante la burbuja crediticia de mediados de la década de 2000. Además, ahora se entiende que la falla estructural de todos los títulos respaldados por activos (los originadores se benefician del volumen de los préstamos, no de su calidad) hace que las funciones de los participantes posteriores sean periféricas a la calidad de la inversión.

El papel del gestor de activos comienza en los meses previos a la emisión de un CDO. Normalmente, un banco proporciona financiación al gestor para que compre algunos de los activos colaterales del próximo CDO. Este proceso se denomina almacenamiento.

Incluso en la fecha de emisión, el gestor de activos a menudo no habrá completado la construcción de la cartera de CDO. Un período de "aumento gradual" posterior a la emisión durante el cual se compran los activos restantes puede extenderse por varios meses después de la emisión del CDO. Por este motivo, algunos bonos CDO senior están estructurados como bonos de retiro diferido, lo que permite al gestor de activos retirar efectivo de los inversores a medida que se realizan compras de garantías. Cuando una transacción está completamente en marcha, su cartera inicial de créditos ha sido seleccionada por el gestor de activos.

Sin embargo, el papel del gestor de activos continúa incluso después de que finalice el período de puesta en marcha, aunque en un papel menos activo. Durante el "período de reinversión" del CDO, que suele extenderse varios años después de la fecha de emisión del CDO, el gestor de activos está autorizado a reinvertir el capital obtenido mediante la compra de títulos de deuda adicionales. Dentro de los límites de las restricciones comerciales especificadas en los documentos de transacción del CDO, el gestor de activos también puede realizar operaciones para mantener la calidad crediticia de la cartera del CDO. El gestor también tiene un papel en la redención de los pagarés de un CDO mediante una convocatoria de subasta.

Existen aproximadamente 300 gestores de activos en el mercado. Los gestores de activos CDO, al igual que otros gestores de activos, pueden ser más o menos activos dependiendo de la personalidad y el prospecto del CDO. Los gestores de activos ganan dinero en virtud de la comisión senior (que se paga antes de que se pague a cualquiera de los inversores del CDO) y la comisión subordinada, así como de cualquier inversión de capital que el gestor tenga en el CDO, lo que convierte a los CDO en un negocio lucrativo para los gestores de activos. Estas comisiones, junto con las comisiones de suscripción y administración (aproximadamente entre el 1,5 y el 2 %) en virtud de la estructura de capital, se obtienen de la inversión de capital, en virtud de un flujo de caja reducido.

El fiduciario y administrador de garantías

El fiduciario es el titular de los activos del CDO en beneficio de los "tenedores de pagarés" (es decir, los inversores). En el mercado de CDO, el fiduciario también suele actuar como administrador de garantías. En esta función, el administrador de garantías elabora y distribuye informes de los tenedores de pagarés, realiza diversas pruebas de cumplimiento en relación con la composición y liquidez de las carteras de activos, además de construir y ejecutar los modelos de prioridad de pago en cascada. [108] A diferencia del gestor de activos, hay relativamente pocos fiduciarios en el mercado. Las siguientes instituciones ofrecen servicios de fiduciario en el mercado de CDO:

Contadores

El asegurador normalmente contratará a una firma de contabilidad para que realice la debida diligencia sobre la cartera de títulos de deuda del CDO. Esto implica verificar ciertos atributos, como la calificación crediticia y el cupón/diferencial, de cada título de garantía. Normalmente se utilizarán documentos fuente o fuentes públicas para vincular la información del conjunto de garantías. Además, los contadores normalmente calculan ciertas pruebas de garantías y determinan si la cartera cumple con dichas pruebas.

La firma también puede realizar un ajuste del flujo de caja en el que la cascada de la transacción se modela según la prioridad de los pagos establecidos en los documentos de la transacción. El rendimiento y la vida media ponderada de los bonos o pagarés de acciones que se emiten se calculan entonces en función de los supuestos de modelado proporcionados por el asegurador. En cada fecha de pago, una firma de contabilidad puede trabajar con el fiduciario para verificar las distribuciones que se programan para los tenedores de pagarés.

Abogados

Los abogados se aseguran de que se cumpla la legislación sobre valores aplicable y negocian y redactan los documentos de la transacción. Los abogados también redactarán un documento de oferta o prospecto cuyo propósito es satisfacer los requisitos legales de divulgación de cierta información a los inversores. Este documento se distribuirá a los inversores. Es común que varios abogados participen en una sola operación debido a la cantidad de partes en un solo CDO, desde firmas de gestión de activos hasta suscriptores.

En la película biográfica de 2015 The Big Short , los CDO de títulos respaldados por hipotecas se describen metafóricamente como "mierda de perro envuelta en mierda de gato". [109] [ cita requerida ]

Véase también

Referencias

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    El término "valor respaldado por activos" se utiliza a veces como un término genérico para un tipo de valor respaldado por un conjunto de activos, incluidas las obligaciones de deuda colateralizadas y los valores respaldados por hipotecas . Ejemplo: "Un mercado de capitales en el que se emiten y comercializan valores respaldados por activos se compone de tres categorías principales: ABS, MBS y CDO" (cursiva añadida). Fuente: Vink, Dennis (agosto de 2007). "ABS, MBS and CDO comparison: an empirical analysis" (PDF) . Archivo personal de RePEc de Múnich . Consultado el 13 de julio de 2013 ..

    Otras veces se utiliza para un tipo particular de ese título, uno respaldado por préstamos al consumidor. Ejemplo: "Como regla general, las emisiones de titulización respaldadas por hipotecas se denominan MBS, y las emisiones de titulización respaldadas por obligaciones de deuda se denominan CDO, [y] las emisiones de titulización respaldadas por productos respaldados por el consumidor, como préstamos para automóviles, préstamos al consumidor y tarjetas de crédito, entre otros, se denominan ABS ..." (cursiva añadida). Fuente: Vink, Dennis (agosto de 2007). "ABS, MBS y CDO comparados: un análisis empírico" (PDF) . Archivo personal de RePEc de Munich . Consultado el 13 de julio de 2013 .

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  • Fondo mundial de dinero (radio NPR)
  • La historia de la crisis del mercado de CDO: un análisis empírico - Anna Katherine Barnett-Hart - marzo de 2009 - Citado por Michael Lewis en "The Big Short"
  • Diagrama y explicación del CDO
  • Diagrama de CDO y RMBS: FCIC y FMI
  • "Vertedero de inversiones"
  • Portfolio.com explica qué son los CDO en un gráfico multimedia fácil de entender
  • Gráfico multimedia sobre la creación de un CDO hipotecario de The Wall Street Journal
  • Documento ocasional del JPRI n.º 37, octubre de 2007. Riesgo frente a incertidumbre: la causa de la actual crisis financiera Por Marshall Auerback Archivado el 2 de junio de 2020 en Wayback Machine.
  • Cómo las tarjetas de crédito se convierten en bonos respaldados por activos. De Marketplace
  • Vink, Dennis y Thibeault, André (2008). "ABS, MBS y CDO comparados: un análisis empírico", Journal of Structured Finance
  • "¿Un tsunami de esperanza o de terror?", Alan Kohler, 19 de noviembre de 2008.
  • "The Warning": un episodio de PBS que analiza algunas de las causas de la crisis financiera de 2007-2008, incluido el mercado de CDO
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