CDO sintético

Un CDO sintético es una variante de un CDO (obligación de deuda colateralizada) que generalmente utiliza swaps de incumplimiento crediticio y otros derivados para alcanzar sus objetivos de inversión. ^[1] Como tal, es un título financiero derivado complejo que a veces se describe como una apuesta sobre el desempeño de otros productos hipotecarios (u otros), en lugar de un título hipotecario real. ^[2] El valor y el flujo de pago de un CDO sintético no se derivan de activos en efectivo, como hipotecas o pagos de tarjetas de crédito (como en el caso de un CDO regular o "en efectivo"), sino de primas que pagan por un "seguro" de swap de incumplimiento crediticio sobre la posibilidad de incumplimiento de un conjunto definido de valores de "referencia", basado en activos en efectivo. Las " contrapartes " que compran el seguro pueden poseer los valores de "referencia" y estar gestionando el riesgo de su incumplimiento, o pueden ser especuladores que han calculado que los valores no cumplirán.

Los CDO sintéticos prosperaron durante un breve período porque eran más baratos y más fáciles de crear que los tradicionales, cuya materia prima (las hipotecas) empezaba a agotarse. ^[3] En 2005, el mercado de CDO sintéticos en bonos corporativos se extendió al mercado de títulos respaldados por hipotecas, ^[4] donde las contrapartes que proporcionaban el flujo de pagos eran principalmente fondos de cobertura o bancos de inversión que se cubrían, o a menudo apostaban a que cierta deuda a la que hacía referencia el CDO sintético (normalmente " tramos " de hipotecas de viviendas de alto riesgo) no pagaría. La emisión de CDO sintéticos aumentó de 15.000 millones de dólares en 2005 a 61.000 millones de dólares en 2006, ^[5] cuando los CDO sintéticos se convirtieron en la forma dominante de CDO en Estados Unidos, ^[6] valorados " nocionalmente " ^[7] en 5 billones de dólares a finales de año según una estimación. ^[6]

Los CDO sintéticos son controvertidos debido a su papel en la crisis de las hipotecas de alto riesgo . Permitieron realizar grandes apuestas sobre el valor de los títulos relacionados con las hipotecas, lo que, según los críticos, puede haber contribuido a reducir las normas de concesión de préstamos y al fraude. ^[8]

Los CDO sintéticos han sido criticados por servir como una forma de ocultar posiciones cortas de apuestas contra las hipotecas de alto riesgo a inversores incautos en busca de bonos triple A, ^[9] y por contribuir a la crisis financiera de 2007-2009 al amplificar la burbuja inmobiliaria de las hipotecas de alto riesgo . ^{[10] [11]} Para 2012, el valor nocional total de los sintéticos se había reducido a un par de miles de millones de dólares. ^[12]

En 1997 se introdujo la oferta fiduciaria garantizada de índice amplio (BISTRO, por sus siglas en inglés), considerada la predecesora de la estructura CDO sintética. ^[13] Según la firma de datos financieros Dealogic , entre 2005 y 2007 se emitieron al menos 108.000 millones de dólares en CDO sintéticas. El volumen real fue mucho mayor porque las transacciones de CDO sintéticas no están reguladas y "a menudo no se informan a ninguna bolsa o mercado financiero". ^[8] El periodista Gregory Zuckerman afirma que "según algunas estimaciones", mientras que en 2006 hubo "1,2 billones de dólares en préstamos de alto riesgo", "se crearon más de 5 billones de dólares en inversiones", es decir, CDO sintéticas, basadas en estos préstamos. ^[6] Algunos de los principales creadores de CDO sintéticas que también tomaron posiciones cortas en los valores fueron Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley y Tricadia Inc. ^[8] En 2012, el valor nocional total de los CDO sintéticas concertados fue de tan solo unos 2.000 millones de dólares. ^[12]

Un CDO sintético se negocia normalmente entre dos o más contrapartes que tienen diferentes puntos de vista sobre lo que sucederá en última instancia con respecto a los valores de referencia subyacentes. En este sentido, un CDO sintético requiere inversores de ambos lados: los que toman una posición larga y los que toman una posición corta. ^[1] Varios intermediarios financieros, como bancos de inversión y fondos de cobertura, pueden participar en la búsqueda de las contrapartes y la selección de los valores de referencia en los que se tomarán exposiciones. Una contraparte normalmente paga una prima a otra contraparte a cambio de un pago grande si ocurren ciertos eventos de pérdida relacionados con los valores de referencia, de manera similar a un acuerdo de seguro. Estos valores no suelen negociarse en bolsas de valores .

En términos técnicos, el CDO sintético es una forma de obligación de deuda colateralizada (CDO) en la que las exposiciones crediticias subyacentes se toman utilizando un swap de incumplimiento crediticio en lugar de tener un vehículo que compre activos como bonos. Los CDO sintéticos pueden ser CDO de un solo tramo o CDO totalmente distribuidos. Los CDO sintéticos también se dividen comúnmente en CDO de balance y CDO de arbitraje , aunque a menudo es imposible distinguir en la práctica entre los dos tipos. Generan ingresos vendiendo seguros contra impagos de bonos en forma de swaps de incumplimiento crediticio, normalmente sobre un grupo de 100 o más empresas. Los vendedores de swaps de incumplimiento crediticio reciben pagos regulares de los compradores, que suelen ser bancos o fondos de cobertura . ^[14]

Inversores en CDO sintéticos incluidos

• Inversores a largo plazo "financiados", que pagaron en efectivo para comprar valores reales emitidos por el CDO. Estos inversores recibían intereses si los valores de referencia tenían un buen rendimiento, pero podían perder toda su inversión si los valores de referencia no cumplían con sus obligaciones.
• Inversores a largo plazo "sin financiación", que celebraron swaps con el CDO y ganaron dinero si los valores de referencia tenían un buen rendimiento. Estos inversores ocupaban el primer puesto en la "cascada" de pagos (recibían pagos similares a primas del CDO mientras los valores de referencia tuvieran un buen rendimiento), pero tendrían que pagar si los valores de referencia se deterioraban más allá de un cierto punto y el CDO no tenía fondos suficientes para pagar a los inversores a corto plazo.
• Los inversores "en corto", que adquirieron swaps de incumplimiento crediticio sobre los títulos de referencia, ganando dinero si los títulos fracasaban. Estos inversores eran a menudo fondos de cobertura. Compraron los swaps de incumplimiento crediticio de los CDO y pagaron las primas que recibieron los inversores no financiados. ^[15]

Un ejemplo es Abacus 2004-1, el primero de los 47 CDO sintéticos que Goldman Sachs empaquetó y vendió. La operación ascendió a 2.000 millones de dólares. ^[16] Alrededor de un tercio de los swaps hacían referencia a valores respaldados por hipotecas residenciales, otro tercio a CDO existentes y el resto a valores respaldados por hipotecas comerciales (compuestos por préstamos inmobiliarios comerciales agrupados) y otros valores. ^[16]

El inversor en corto en todo el acuerdo –“apostando a que fracasaría”– fue Goldman, que compró protección de swaps de incumplimiento crediticio sobre los títulos de referencia y pagó primas.

Los inversores financiados de ese CDO fueron IKB (un banco alemán), el Grupo TCW y Wachovia . Estas empresas aportaron un total de 195 millones de dólares para comprar tramos "mezzanine" del acuerdo (calificados entre AA y BB) y, a cambio, recibirían pagos programados de capital e intereses si los activos referenciados tenían un buen rendimiento. Si esos activos no lo tenían, Goldman recibiría los 195 millones de dólares. En este sentido, IKB, TCW y Wachovia eran inversores "largos", apostando a que los activos referenciados tendrían un buen rendimiento.

Los inversores no financiados –TCW y GSC Partners (empresas de gestión de activos que gestionaban tanto fondos de cobertura como CDO)– no pusieron dinero por adelantado; recibieron primas anuales de Goldman a través del CDO a cambio de la promesa de que pagarían al CDO si los valores de referencia fallaban y el CDO no tenía fondos suficientes para pagar a los inversores en posiciones cortas. ^[17] (En 2011, Goldman, el creador del CDO e inversor en posiciones cortas, recibió unos 930 millones de dólares, mientras que los inversores en posiciones largas perdieron "casi todas sus inversiones". ^[17] )

Un CDO sintético es un tramo o tramos de una cartera de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). La cartera podría consistir en un índice de valores de referencia, como los índices CDX o iTraxx , ^[18] o podría ser una cartera a medida , que consiste en una lista de obligaciones de referencia o entidades de referencia seleccionadas por o específicamente para un inversor en particular. ^[19] Las carteras a medida fueron más populares en Europa que en América del Norte, y por eso adquirieron el término británico "bespoke", que implica un traje hecho a medida para un cliente específico por un sastre de Savile Row en Londres .

Un CDS monovalor hace referencia a un solo valor y el riesgo crediticio que se transfiere en el swap puede ser muy grande. En cambio, un CDO sintético hace referencia a una cartera de valores y se divide en varios tramos de riesgo, con niveles de riesgo progresivamente más altos. A su vez, los CDO sintéticos ofrecen a los compradores la flexibilidad de asumir solo el riesgo crediticio que deseen.

El vendedor del CDO sintético obtiene primas por los CDS componentes y toma la posición "larga" , lo que significa que apuesta a que los valores referenciados (como los bonos hipotecarios o los CDO regulares) tendrán un buen desempeño. Los compradores de los CDS componentes pagan primas y toman la posición "corta" , lo que significa que apuestan a que los valores referenciados no pagarán. El comprador recibe un pago grande si los valores referenciados no pagan, que le paga el vendedor. Los compradores del CDO sintético toman una posición larga en el fondo de CDS componentes, ya que si los valores referenciados no pagan, el vendedor del CDO sintético debe pagar a los compradores de los CDS componentes en lugar de a los compradores del CDO sintético.

El término CDO sintético surge porque los flujos de efectivo de las primas (a través de los CDS componentes en la cartera) son análogos a los flujos de efectivo que surgen de las hipotecas u otras obligaciones que se agregan y pagan a los compradores habituales de CDO. En otras palabras, tomar una posición larga en un CDO sintético (es decir, recibir pagos regulares de primas) es como tomar una posición larga en un CDO normal (es decir, recibir pagos regulares de intereses sobre bonos hipotecarios o bonos de tarjetas de crédito contenidos en el CDO).

En caso de impago, quienes tienen una posición larga en CDO o CDO sintéticos sufren grandes pérdidas. Con los CDO sintéticos, el inversor a largo plazo paga al inversor a corto plazo, a diferencia de los CDO normales, en los que los pagos de intereses disminuyen o dejan de fluir hacia el inversor a largo plazo.

Ejemplo de CDO sintético: la Parte A quiere apostar a que al menos algunos bonos hipotecarios y CDO de entre una población específica de dichos valores no pagarán, y toma la posición corta. La Parte B puede agrupar CDS relacionados con estos valores en un contrato de CDO sintético. La Parte C acepta tomar la posición larga y acepta pagar a la Parte A si se producen determinados incumplimientos u otros eventos crediticios dentro de esa población. La Parte A paga a la Parte C primas por esta protección. La Parte B, normalmente un banco de inversión, cobraría una comisión por organizar el acuerdo.

Un banco de inversión describió un CDO sintético como si tuviera

Las características de un CDO son muy similares a las de un contrato de futuros, ya que requiere que dos contrapartes adopten puntos de vista diferentes sobre la dirección futura de un mercado o un producto financiero en particular, uno corto y otro largo. Un CDO es un título de deuda garantizado por obligaciones de deuda, incluidos en muchos casos los títulos respaldados por hipotecas. Estos títulos están empaquetados y mantenidos por un vehículo de propósito especial (SPV), que emite pagarés que dan derecho a sus tenedores a pagos derivados de los activos subyacentes. En un CDO sintético, el SPV no posee la cartera de activos de renta fija reales que rigen los derechos de pago de los inversores, sino que suscribe CDS que hacen referencia al rendimiento de una cartera. El SPV sí posee algunos títulos de garantía separados que utiliza para cumplir con sus obligaciones de pago. ^[20]

Otra característica interesante de los CDO sintéticos es que no suelen estar totalmente financiados como los fondos del mercado monetario u otras inversiones convencionales. En otras palabras, un CDO sintético que cubra 1.000 millones de dólares de riesgo crediticio no venderá en realidad 1.000 millones de dólares en pagarés, sino que captará una cantidad menor. Es decir, sólo los tramos más riesgosos están totalmente financiados y los tramos menos riesgosos no; después de todo, el objetivo de estructurar el riesgo en tramos es que se supone que los tramos menos riesgosos tienen inherentemente menos probabilidades de sufrir un impago.

En caso de impago de todas las obligaciones subyacentes, las primas pagadas por la Parte A a la Parte C en el ejemplo anterior se devolverían a la Parte A hasta agotarlas. La siguiente pregunta es: ¿quién paga realmente el riesgo crediticio restante en los tramos menos riesgosos, así como el riesgo "supersenior" que nunca se estructuró en tramos (porque se pensaba que ningún CDO sintético debidamente estructurado sufriría realmente un impago total)? En realidad, muchos bancos simplemente mantuvieron el riesgo supersenior en sus propios libros o lo aseguraron a través de aseguradoras de bonos "monoline" gravemente subcapitalizadas. ^[21] A su vez, las crecientes montañas de riesgo supersenior causaron grandes problemas durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo.

Según el periodista de negocios del New York Times Joe Nocera , los CDO sintéticos expandieron el impacto de los impagos hipotecarios en Estados Unidos. Antes de la creación de los CDS y los CDO sintéticos, sólo se podía tener tanta exposición a bonos hipotecarios no preferenciales como existían de esos bonos hipotecarios . En su apogeo, Wall Street tituló aproximadamente un billón de dólares en hipotecas subprime y Alt-A . Sin embargo, con la introducción de los CDS y los CDO sintéticos, la exposición pudo amplificarse, ya que los bonos hipotecarios podían ser "referenciados" por un número infinito de CDO sintéticos, siempre que los inversores aceptaran asumir la otra parte de la apuesta. Por ejemplo, el Informe de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera encontró que más de 50 millones de dólares en monto nocional de swaps de incumplimiento crediticio en CDO sintéticos referenciaban el tramo BBB de baja calificación del único título respaldado por hipotecas - "CMLTI 2006-NC2" - que tenía un monto principal inicial de sólo 12 millones de dólares. Este fue sólo uno de los muchos tramos de baja calificación a los que hacían referencia múltiples CDS que luego entraron en mora. ^[16]

Los CDO sintéticos eran "más baratos y fáciles" de crear, más fáciles de personalizar y su contratación requería una fracción del tiempo que la contratación de CDO de flujo de caja. ^[3] En 2006-2007, cuando los tipos de interés subieron y los precios de las viviendas se hicieron cada vez más inasequibles, la creación de hipotecas de alto riesgo empezó a quedarse sin prestatarios de riesgo a los que conceder préstamos hipotecarios cuestionables y, al mismo tiempo, aumentó el número de fondos de cobertura y bancos de inversión interesados ​​en apostar con CDS (una materia prima de los CDO sintéticos) contra el reembolso de los malos préstamos hipotecarios. ^{[22] [23]}

Los CDO sintéticos han sido duramente criticados por empeorar la crisis de las hipotecas de alto riesgo de lo que ya era —o, como lo expresaron los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera— por convertir un "barril de dinamita" que eran los préstamos de alto riesgo "en el equivalente financiero de una bomba nuclear". ^[10] Zuckerman dice que el crecimiento de los CDO sintéticos es "el secreto de por qué se produjeron pérdidas debilitantes en un mercado que parecía pequeño para la mayoría de los observadores externos". ^[6]

El economista Paul Krugman y el financista George Soros han pedido su prohibición. Krugman escribió en abril de 2010 que: “Lo que podemos decir es que el borrador final de la reforma financiera... debería bloquear la creación de ‘CDO sintéticos’, cócteles de swaps de incumplimiento crediticio que permiten a los inversores hacer grandes apuestas sobre activos sin poseerlos realmente”. ^[24] El financista George Soros dijo en junio de 2009: “Los CDS son instrumentos de destrucción que deberían ser prohibidos”. ^[25]

El autor Roger Lowenstein escribió en abril de 2010:

... las obligaciones de deuda colateralizadas... patrocinadas por casi todas las firmas de Wall Street... eran simplemente una apuesta lateral –como las de un casino– que permitía a los especuladores aumentar la apuesta hipotecaria de la sociedad sin financiar una sola casa... incluso cuando los bancos utilizan estos instrumentos para protegerse contra posibles impagos, plantean un riesgo moral. Es menos probable que los bancos examinen las hipotecas y otros préstamos que conceden si saben que pueden reducir el riesgo utilizando swaps. La facilidad con la que los derivados permiten a cada parte "transferir" el riesgo significa que ninguna de las partes se preocupa tanto por su propio riesgo. Pero, independientemente de quién tenga la patata caliente cuando la música se detenga, el resultado neto es una sociedad con más riesgo en general.

Sostuvo que los CDS especulativos deberían prohibirse y que las instituciones deberían reservar más capital para apoyar su actividad de derivados. ^[26]

En abril de 2010, el columnista Robert Samuelson escribió que la cultura de los bancos de inversión ha pasado de centrarse en la asignación más productiva de los ahorros a centrarse en maximizar las ganancias mediante operaciones por cuenta propia y organizar apuestas de casino para los participantes del mercado: "Si se encuentran compradores y vendedores, crearemos y comercializaremos casi cualquier cosa, por dudosa que sea. Precisamente esta mentalidad justificó la presentación de hipotecas "subprime" fraudulentas y temerarias en títulos valores. Casi nadie examinó el valor de los préstamos subyacentes". ^[27]

El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker ha sostenido que no se debería permitir a los bancos operar por cuenta propia, lo que en esencia implicaría separar las operaciones por cuenta propia y la intermediación financiera por completo en empresas separadas, en lugar de tener divisiones separadas dentro de las empresas. Su recomendación –la Regla Volcker– se aplicaría a la titulización sintética. ^[28]

La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera señaló que, si bien los swaps de incumplimiento crediticio utilizados en los instrumentos sintéticos se comparaban a menudo con los seguros, a diferencia de las pólizas de seguros en los EE. UU., no estaban regulados. Eso significaba que una parte sin "interés asegurable" podía comprar un swap de incumplimiento crediticio como una apuesta pura (conocido como "swaps de incumplimiento crediticio desnudo"), prohibido con el seguro. Esto permitía la inflación de las posibles pérdidas o ganancias en caso de incumplimiento de un préstamo o institución. Los reguladores de seguros también exigían que

Las aseguradoras reservaban reservas en caso de pérdida. Durante el auge inmobiliario, las empresas que no consiguieron aportar reservas o garantías iniciales o cubrir su exposición vendieron CDS. En el período previo a la crisis, AIG , la mayor compañía de seguros de Estados Unidos, acumuló una posición de medio billón de dólares en riesgo crediticio a través del mercado extrabursátil sin que se le exigiera aportar un dólar de garantía inicial ni hacer ninguna otra provisión para pérdidas. ^[29]

También se ha dicho que los CDO sirven como una forma de ocultar posiciones cortas de apuestas contra las hipotecas de alto riesgo a los inversores que dependían de las calificaciones de las agencias de calificación crediticia para juzgar el riesgo. En el caso del ejemplo de CDO sintético mencionado anteriormente, hubo una serie de "Parte C" que compraron CDO sintéticos a bancos de inversión, no porque hubieran examinado los valores referenciados y pensaran que una posición larga era prudente, sino porque confiaban en la calificación de la agencia de calificación crediticia que el banco de inversión había pagado. Los inversores no sabían que el banco de inversión había creado el CDO sintético porque ellos -o un cliente favorecido como Paulson & Co.- querían apostar por el impago de los valores referenciados y necesitaban que el inversor los pagara si ganaban. ^[30] El New York Times citó a un experto ^[31] que dijo:

La venta simultánea de títulos a clientes y la colocación en corto de los mismos porque creían que iban a incumplir sus obligaciones es el uso más cínico de la información crediticia que he visto jamás... Cuando compras protección contra un acontecimiento que has contribuido a causar, estás comprando un seguro contra incendios para la casa de otra persona y luego estás provocando un incendio provocado. ^[32]

Un portavoz del banco dijo que los CDO sintéticos creados por Wall Street se hicieron para satisfacer la demanda de los clientes de dichos productos, que los clientes pensaban que producirían ganancias porque tenían una visión optimista del mercado inmobiliario. ^[8]

La crisis ha renovado el debate sobre el deber de los intermediarios financieros o creadores de mercado, como los bancos de inversión, para con sus clientes. Los intermediarios suelen tomar posiciones largas o cortas sobre valores y, a menudo, asumen la posición opuesta de un cliente para completar una transacción. El intermediario puede mantener o vender esa posición para aumentar, reducir o eliminar sus propias exposiciones. También es habitual que los clientes que toman posiciones largas o cortas no conozcan la identidad del otro. El papel del intermediario es ampliamente comprendido por los inversores sofisticados que suelen realizar transacciones complejas como los CDO sintéticos. ^{[33] [34]}

Sin embargo, cuando un intermediario opera por cuenta propia y no se limita a cubrir las exposiciones financieras creadas en su función de creador de mercado, surgen posibles conflictos de intereses. Por ejemplo, si un banco de inversión tiene una apuesta importante a que una determinada clase de activos perderá valor y ha tomado una posición corta, ¿tiene el deber de revelar la naturaleza de estas apuestas a los clientes que estén considerando tomar la posición larga de la apuesta? ¿En qué medida un creador de mercado que también opera por cuenta propia tiene una responsabilidad fiduciaria con sus clientes, si es que tiene alguna?

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• La gran apuesta

• Kohler, Alan (19 de noviembre de 2008). “¿Un tsunami de esperanza o de terror?”. Business Spectator.Artículo sobre CDO sintéticos.
• Lemke, Thomas P.; Lins, Gerald T.; Picard, Marie E., Valores respaldados por hipotecas (Thomson West, ed. 2017-2018).