Oferta pública inicial

Una oferta pública inicial ( IPO ) o lanzamiento de acciones es una oferta pública en la que las acciones de una empresa se venden a inversores institucionales ^[1] y, por lo general, también a inversores minoristas (individuales). ^[2] Una IPO suele estar suscrita por uno o más bancos de inversión , que también organizan que las acciones se coticen en una o más bolsas de valores . A través de este proceso, conocido coloquialmente como flotación o salida a bolsa , una empresa privada se transforma en una empresa pública . Las ofertas públicas iniciales se pueden utilizar para recaudar nuevo capital social para las empresas, para monetizar las inversiones de accionistas privados, como fundadores de empresas o inversores de capital privado , y para permitir una fácil negociación de participaciones existentes o una futura captación de capital al cotizar en bolsa.

Después de la IPO, las acciones se negocian libremente en el mercado abierto en lo que se conoce como capital flotante. Las bolsas de valores estipulan un capital flotante mínimo tanto en términos absolutos (el valor total determinado por el precio de la acción multiplicado por el número de acciones vendidas al público) como en proporción al capital social total (es decir, el número de acciones vendidas al público dividido por el total de acciones en circulación). Aunque la IPO ofrece muchos beneficios, también implica costos significativos, principalmente los asociados con el proceso, como los honorarios bancarios y legales, y el requisito constante de revelar información importante y, a veces, confidencial.

Los detalles de la oferta propuesta se revelan a los compradores potenciales en forma de un extenso documento conocido como prospecto . La mayoría de las empresas emprenden una IPO con la asistencia de una firma de banca de inversión que actúa en calidad de asegurador. Los aseguradores proporcionan varios servicios, incluida la ayuda para evaluar correctamente el valor de las acciones (precio de las acciones) y establecer un mercado público para las acciones (venta inicial). También se han explorado y aplicado métodos alternativos como la subasta holandesa para varias IPO.

La forma más antigua de una empresa que emitía acciones públicas fue el caso de los publicani durante la República romana , aunque esta afirmación no es compartida por todos los estudiosos modernos. ^[3] Al igual que las sociedades anónimas modernas, los publicani eran entidades legales independientes de sus miembros cuya propiedad se dividía en acciones o partes . ^[4] Hay evidencia de que estas acciones se vendían a inversores públicos y se negociaban en una especie de mercado extrabursátil en el Foro , cerca del Templo de Cástor y Pólux . Las acciones fluctuaban en valor, alentando la actividad de los especuladores o cuestores . Quedan mera evidencia de los precios a los que se vendían las partes , la naturaleza de las ofertas públicas iniciales o una descripción del comportamiento del mercado de valores. Los publicani perdieron el favor con la caída de la República y el ascenso del Imperio . ^[5]

En Estados Unidos, la primera IPO fue la oferta pública inicial del Bank of North America alrededor de 1783. ^[6]

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Cuando una empresa comienza a cotizar en bolsa, el dinero que paga el público inversor por las acciones recién emitidas va directamente a la empresa (oferta primaria) así como a los primeros inversores privados que opten por vender la totalidad o una parte de sus participaciones (ofertas secundarias) como parte de la oferta pública inicial más amplia. Por lo tanto, una oferta pública inicial permite a una empresa acceder a un amplio grupo de inversores potenciales para dotarse de capital para el crecimiento futuro, el pago de la deuda o el capital de explotación. Una empresa que vende acciones ordinarias nunca está obligada a reembolsar el capital a sus inversores públicos. Estos inversores deben soportar la naturaleza impredecible del mercado abierto para fijar el precio y negociar sus acciones. Después de la oferta pública inicial, cuando las acciones se negocian en el mercado, el dinero pasa entre los inversores públicos. Para los primeros inversores privados que optan por vender acciones como parte del proceso de la oferta pública inicial, la oferta pública inicial representa una oportunidad de monetizar su inversión. Después de la IPO, una vez que las acciones se negocian en el mercado abierto, los inversores que poseen grandes bloques de acciones pueden vender esas acciones en partes en el mercado abierto o vender un gran bloque de acciones directamente al público, a un precio fijo , a través de una oferta en el mercado secundario . Este tipo de oferta no es dilutiva ya que no se crean nuevas acciones. Los precios de las acciones pueden cambiar drásticamente durante los primeros días de una empresa en el mercado público. ^[7]

Una vez que una empresa cotiza en bolsa, puede emitir acciones ordinarias adicionales de distintas maneras, una de las cuales es la oferta de continuación . Este método proporciona capital para diversos fines corporativos mediante la emisión de acciones (ver dilución de acciones ) sin incurrir en deuda. Esta capacidad de recaudar rápidamente grandes cantidades de capital en el mercado es una razón clave por la que muchas empresas buscan cotizar en bolsa.

Una IPO otorga varios beneficios a la empresa previamente privada:

• Ampliar y diversificar la base de capital
• Permitir un acceso más barato al capital
• Aumentar la exposición, el prestigio y la imagen pública
• Atraer y retener mejores directivos y empleados mediante participación accionaria líquida
• Facilitar adquisiciones (posiblemente a cambio de acciones)
• Creación de múltiples oportunidades de financiación: capital, deuda convertible , préstamos bancarios más baratos, etc.
• Beneficios para los propietarios de acciones pre-IPO en forma de acuerdos de cobro de impuestos ^[8]

Existen varias desventajas al completar una oferta pública inicial:

• Costos legales, contables y de marketing significativos, muchos de los cuales son continuos.
• Obligación de revelar información financiera y comercial
• Se requiere tiempo, esfuerzo y atención significativos de la gerencia
• Riesgo de que no se consiga la financiación necesaria
• Difusión pública de información que pueda ser útil para competidores, proveedores y clientes.
• Pérdida de control y mayores problemas de agencia por nuevos accionistas
• Mayor riesgo de litigios, incluidas acciones colectivas de valores privados y acciones derivadas de accionistas ^[9]

Los procedimientos de salida a bolsa se rigen por distintas leyes en distintos países. En los Estados Unidos, las salidas a bolsa están reguladas por la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos en virtud de la Ley de Valores de 1933. [ ^10] En el Reino Unido, la Autoridad de Cotización del Reino Unido revisa y aprueba los prospectos y gestiona el régimen de cotización. ^[11]

La planificación es fundamental para el éxito de una oferta pública inicial. Un libro ^[12] sugiere los siguientes siete pasos de planificación:

1. Desarrollar un equipo directivo y profesional impresionante
2. Hacer crecer el negocio de la empresa con la vista puesta en el mercado público
3. Obtener estados financieros auditados utilizando principios contables aceptados por la IPO
4. Limpiar la conducta de la empresa
5. Establecer defensas antiadquisiciones
6. Desarrollar un buen gobierno corporativo
7. Crear oportunidades de rescate interno y aprovechar las ventanas de salida a bolsa.

Las IPOs generalmente involucran a uno o más bancos de inversión conocidos como " suscriptores ". La compañía que ofrece sus acciones, llamada el "emisor", celebra un contrato con un suscriptor principal para vender sus acciones al público. El suscriptor luego se acerca a los inversores con ofertas para vender esas acciones.

Una gran oferta pública inicial (IPO) suele estar asegurada por un " sindicato " de bancos de inversión, el más grande de los cuales asume la posición de "suscriptor principal". Al vender las acciones, los suscriptores retienen una parte de las ganancias como su comisión. Esta comisión se denomina margen de suscripción . El margen se calcula como un descuento del precio de las acciones vendidas (llamado margen bruto ). Los componentes de un margen de suscripción en una oferta pública inicial (IPO) suelen incluir lo siguiente (sobre una base por acción): la comisión del gestor, la comisión de suscripción (que obtienen los miembros del sindicato) y la concesión (que obtiene el corredor de bolsa que vende las acciones). El gestor tendría derecho a la totalidad del margen de suscripción. Un miembro del sindicato tiene derecho a la comisión de suscripción y a la concesión. Un corredor de bolsa que no sea miembro del sindicato pero venda acciones recibiría solo la concesión, mientras que el miembro del sindicato que proporcionó las acciones a ese corredor de bolsa retendría la comisión de suscripción. ^[13] Por lo general, el suscriptor principal o gerente, también conocido como bookrunner , que normalmente es el suscriptor que vende la mayor parte de la IPO, se lleva la porción más alta del diferencial bruto , hasta el 8 % en algunos casos.

Las IPO multinacionales pueden contar con muchos sindicatos para hacer frente a los diferentes requisitos legales tanto en el mercado interno del emisor como en otras regiones. Por ejemplo, un emisor con sede en la UE puede estar representado por el principal sindicato de ventas en su mercado interno, Europa, además de corporaciones del grupo separadas o venderlas para EE. UU., Canadá y Asia. Por lo general, el suscriptor principal del grupo de ventas principal es también el banco principal en los otros grupos de ventas.

Debido a la amplia gama de requisitos legales y debido a que es un proceso costoso, las IPO generalmente también involucran a uno o más bufetes de abogados con importantes prácticas en derecho de valores , como los bufetes Magic Circle de Londres y los bufetes de abogados de la ciudad de Nueva York.

Los historiadores financieros Richard Sylla y Robert E. Wright han demostrado que antes de 1860 la mayoría de las primeras corporaciones estadounidenses vendían acciones de ellas mismas directamente al público sin la ayuda de intermediarios como los bancos de inversión. ^[14] La oferta pública directa (OPD), como la denominan, ^[15] no se hacía mediante subasta sino a un precio de acción fijado por la corporación emisora. En este sentido, es lo mismo que las ofertas públicas de precio fijo que eran el método tradicional de IPO en la mayoría de los países no estadounidenses a principios de los años 1990. La OPD eliminó el problema de agencia asociado con las ofertas intermediadas por los bancos de inversión.

La venta (asignación y fijación de precios) de acciones en una oferta pública inicial puede adoptar diversas formas. Los métodos más comunes incluyen:

• Contrato de mejores esfuerzos
• Contrato de compromiso firme
• Contrato de todo o nada
• Trato comprado

Las ofertas públicas de venta se venden tanto a inversores institucionales como a clientes minoristas de los suscriptores. Un vendedor de valores autorizado ( representante registrado en los EE. UU. y Canadá) que vende acciones de una oferta pública de venta a sus clientes recibe una parte de la concesión de venta (la tarifa que paga el emisor al suscriptor) en lugar de que la pague su cliente. En algunas situaciones, cuando la oferta pública de venta no es una emisión "caliente" (subsuscrita) y cuando el vendedor es el asesor del cliente, es posible que los incentivos financieros del asesor y del cliente no estén alineados.

El emisor suele conceder a los suscriptores una opción para aumentar el tamaño de la oferta hasta en un 15% en una circunstancia específica conocida como opción de sobreasignación o de sobreasignación. Esta opción siempre se ejerce cuando la oferta se considera una emisión "caliente", en virtud de que hay una sobredemanda.

En los EE. UU., los clientes reciben un prospecto preliminar, conocido como prospecto de pista roja , durante el período de silencio inicial. El prospecto de pista roja se llama así debido a una declaración de advertencia roja en negrita impresa en su portada. La advertencia establece que la información de la oferta está incompleta y puede cambiar. La redacción real puede variar, aunque la mayoría sigue aproximadamente el formato exhibido en la pista roja de la IPO de Facebook. ^[16] Durante el período de silencio, las acciones no se pueden ofrecer para la venta. Sin embargo, los corredores pueden tomar indicaciones de interés de sus clientes. En el momento del lanzamiento de las acciones, después de que la Declaración de Registro haya entrado en vigencia, las indicaciones de interés se pueden convertir en órdenes de compra, a discreción del comprador. Las ventas solo se pueden realizar a través de un prospecto final aprobado por la Comisión de Bolsa y Valores.

El paso final en la preparación y presentación del prospecto final de la IPO es que el emisor contrate a una de las principales "impresoras" financieras, que imprimen (y hoy, también presentan electrónicamente ante la SEC ) la declaración de registro en el Formulario S-1. Normalmente, la preparación del prospecto final se lleva a cabo en la imprenta, donde en una de sus múltiples salas de conferencias, el emisor, el asesor legal del emisor (abogados), el asesor legal del suscriptor (abogados), el o los suscriptores principales y los contadores/auditores del emisor realizan las ediciones y correcciones finales, concluyendo con la presentación del prospecto final por parte de la imprenta financiera ante la Comisión de Bolsa y Valores. ^[17]

Antes de las acciones legales iniciadas por el Fiscal General de Nueva York Eliot Spitzer , que más tarde se conocerían como el acuerdo de ejecución del Acuerdo Global , algunas grandes empresas de inversión habían iniciado una cobertura de investigación favorable de las empresas en un esfuerzo por ayudar a los departamentos de finanzas corporativas y las divisiones minoristas dedicadas a la comercialización de nuevas emisiones. La cuestión central de ese acuerdo de ejecución había sido juzgada en los tribunales anteriormente. Implicaba el conflicto de intereses entre los departamentos de banca de inversión y análisis de diez de las mayores empresas de inversión de los Estados Unidos. Las empresas de inversión implicadas en el acuerdo habían participado en acciones y prácticas que habían permitido la influencia inapropiada de sus analistas de investigación por parte de sus banqueros de inversión que buscaban honorarios lucrativos. ^[18] Una violación típica abordada por el acuerdo fue el caso de CSFB y Salomon Smith Barney , que supuestamente habían participado en la manipulación inapropiada de IPO "calientes" y emitido informes de investigación fraudulentos en violación de varias secciones de la Ley de Bolsa de Valores de 1934 .

Una empresa que planea una IPO normalmente designa a un administrador principal, conocido como bookrunner , para que le ayude a llegar a un precio adecuado al que se deben ofrecer las acciones. Hay dos formas principales en las que se puede determinar el precio de una IPO. O bien la empresa, con la ayuda de sus administradores principales, fija un precio ("método de precio fijo"), o el precio se puede determinar a través del análisis de datos confidenciales de demanda de inversores recopilados por el bookrunner (" book building ").

Históricamente, muchas IPO han tenido un precio inferior al real. El efecto de subvalorar una IPO es generar un interés adicional en las acciones y un rápido aumento del precio de las acciones cuando se negocian públicamente por primera vez (conocido como "IPO pop"). La reventa , o venta rápida de acciones para obtener un beneficio , puede generar ganancias significativas para los inversores a los que se les asignaron acciones de la IPO al precio de oferta. Sin embargo, la subvaloración de una IPO da como resultado una pérdida de capital potencial para el emisor. Un ejemplo extremo es la IPO de theglobe.com , que ayudó a alimentar la "manía" de las IPO de finales de la era de Internet de los años 90. Suscrita por Bear Stearns el 13 de noviembre de 1998, la IPO tenía un precio de 9 dólares por acción. El precio de la acción aumentó rápidamente un 1.000% el primer día de negociación, hasta un máximo de 97 dólares. La presión de venta de la reventa institucional finalmente hizo que la acción volviera a bajar, y cerró el día a 63 dólares. Aunque la compañía recaudó alrededor de 30 millones de dólares con la oferta, se estima que con el nivel de demanda de la oferta y el volumen de transacciones que tuvo lugar, podrían haber dejado más de 200 millones de dólares sobre la mesa.

El peligro de la sobrevaloración es también un factor importante a tener en cuenta. Si una acción se ofrece al público a un precio superior al que pagará el mercado, los suscriptores pueden tener problemas para cumplir con sus compromisos de venta de acciones. Incluso si venden todas las acciones emitidas, el valor de las acciones puede caer el primer día de cotización. En ese caso, las acciones pueden perder su comercialización y, por lo tanto, incluso más valor. Esto podría resultar en pérdidas para los inversores, muchos de los cuales son los clientes más favorecidos de los suscriptores. Tal vez el ejemplo más conocido de esto sea la oferta pública inicial de Facebook en 2012.

Por lo tanto, los suscriptores tienen en cuenta muchos factores a la hora de fijar el precio de una oferta pública inicial y tratan de alcanzar un precio de oferta que sea lo suficientemente bajo como para estimular el interés en las acciones, pero lo suficientemente alto como para recaudar una cantidad adecuada de capital para la empresa. Al fijar el precio de una oferta pública inicial, los suscriptores utilizan una variedad de indicadores clave de rendimiento y medidas no GAAP. ^[19] El proceso de determinación de un precio óptimo suele implicar que los suscriptores ("sindicato") acuerden compromisos de compra de acciones de los principales inversores institucionales.

Algunos investigadores (Friesen y Swift, 2009) creen que la infravaloración de las IPO no es tanto un acto deliberado por parte de los emisores y/o suscriptores, sino más bien el resultado de una reacción exagerada por parte de los inversores (Friesen y Swift, 2009). Un método potencial para determinar la infravaloración es mediante el uso de algoritmos de infravaloración de IPO . Otros investigadores han descubierto que las empresas con mayores ingresos por comercialización de tecnología basada en licencias muestran una mayor infravaloración de las IPO, mientras que el stock de patentes de una empresa mitiga este efecto. ^[20]

Una subasta holandesa permite que las acciones de una oferta pública inicial se asignen basándose únicamente en la agresividad del precio, y todos los postores ganadores pagan el mismo precio por acción. ^{[21] [22]} Una versión de la subasta holandesa es OpenIPO , que se basa en un sistema de subasta diseñado por el economista William Vickrey . Este método de subasta clasifica las ofertas de mayor a menor, luego acepta las ofertas más altas que permiten que se vendan todas las acciones, y todos los postores ganadores pagan el mismo precio. Es similar al modelo utilizado para subastar letras del Tesoro , pagarés y bonos desde la década de 1990. Antes de esto, las letras del Tesoro se subastaban a través de una subasta discriminatoria o de pago por oferta, en la que los distintos postores ganadores pagaban cada uno el precio (o rendimiento) que ofertaban y, por lo tanto, los distintos postores ganadores no pagaban todos el mismo precio. Tanto las subastas discriminatorias como las de precio uniforme o "holandesas" se han utilizado para las IPO en muchos países, aunque hasta ahora solo se han utilizado subastas de precio uniforme en los EE. UU. Las grandes subastas de IPO incluyen a Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc y Google (ordenadas por tamaño de las ganancias).

Una variación de la subasta holandesa se ha utilizado para sacar a bolsa a varias empresas estadounidenses, entre ellas Morningstar , Interactive Brokers Group , Overstock.com , Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels y Boston Beer Company . ^[23] En 2004, Google utilizó el sistema de subasta holandesa para su oferta pública inicial. ^[24] Los bancos de inversión tradicionales de Estados Unidos han mostrado resistencia a la idea de utilizar un proceso de subasta para realizar ofertas públicas de valores. El método de subasta permite un acceso igualitario a la asignación de acciones y elimina el trato favorable que los suscriptores otorgan a los clientes importantes en las IPO convencionales. Frente a esta resistencia, la subasta holandesa sigue siendo un método poco utilizado en las ofertas públicas estadounidenses, aunque ha habido cientos de IPO de subasta en otros países.

Para determinar el éxito o el fracaso de una subasta holandesa, se deben considerar los objetivos en competencia. ^{[25] [26]} Si el objetivo es reducir el riesgo, una IPO tradicional puede ser más eficaz porque el suscriptor gestiona el proceso, en lugar de dejar el resultado en parte al azar en términos de quién elige ofertar o qué estrategia elige seguir cada postor. Desde el punto de vista del inversor, la subasta holandesa permite a todos el mismo acceso. Además, algunas formas de la subasta holandesa permiten al suscriptor ser más activo en la coordinación de ofertas e incluso en la comunicación de las tendencias generales de la subasta a algunos postores durante el período de licitación. Algunos también han argumentado que una subasta de precio uniforme es más eficaz para el descubrimiento de precios , aunque la teoría detrás de esto se basa en el supuesto de valores privados independientes (que el valor de las acciones de la IPO para cada postor es completamente independiente de su valor para los demás, aunque las acciones pronto se negociarán en el mercado secundario). La teoría que incorpora supuestos más apropiados para las IPO no encuentra que las subastas de oferta sellada sean una forma eficaz de descubrimiento de precios, aunque posiblemente alguna forma modificada de subasta podría dar un mejor resultado.

Además de la amplia evidencia internacional de que las subastas no han sido populares para las IPO, no hay evidencia estadounidense que indique que la subasta holandesa tenga mejores resultados que la IPO tradicional en un entorno de mercado poco propicio. Una IPO de subasta holandesa de WhiteGlove Health, Inc., anunciada en mayo de 2011, se pospuso en septiembre de ese año, después de varios intentos fallidos de fijar un precio. Un artículo en el Wall Street Journal citó las razones como " la volatilidad generalizada del mercado de valores y la incertidumbre sobre la economía global han hecho que los inversores se muestren cautelosos a la hora de invertir en nuevas acciones". ^{[27] [28]}

Según la legislación estadounidense sobre valores, existen dos períodos de tiempo, comúnmente denominados "períodos de inactividad", durante la historia de una IPO. El primero, que se menciona en el enlace anterior, es el período posterior a la presentación del formulario S-1 de la empresa , pero antes de que el personal de la SEC declare efectiva la declaración de registro. Durante este período, los emisores, los miembros de la empresa, los analistas y otras partes tienen restringida por ley su capacidad para hablar o promover la próxima IPO (US Securities and Exchange Commission, 2005).

El otro "período de silencio" se refiere a un período de 10 días naturales posteriores al primer día de cotización pública de una IPO. ^[29] Durante este tiempo, los insiders y cualquier asegurador involucrado en la IPO tienen prohibido emitir pronósticos de ganancias o informes de investigación para la empresa. Cuando finaliza el período de silencio, generalmente los aseguradores inician la cobertura de investigación sobre la empresa. Existe un período de espera de tres días para cualquier miembro que haya actuado como gerente o cogerente en una oferta secundaria. ^[29]

No todas las IPO son elegibles para la liquidación de entrega a través del sistema DTC , que requeriría entonces la entrega física de los certificados de acciones al custodio del banco agente de compensación o un acuerdo de entrega contra pago (DVP) con la empresa del grupo vendedor.

El "beneficio de ciervo" es una situación en el mercado de valores antes e inmediatamente después de la oferta pública inicial de una empresa (o cualquier nueva emisión de acciones). Un "stag" es una parte o individuo que suscribe la nueva emisión esperando que el precio de la acción suba inmediatamente después del inicio de la cotización. Por lo tanto, el beneficio de ciervo es la ganancia financiera acumulada por la parte o individuo como resultado del aumento del valor de las acciones. Este término es más popular en el Reino Unido que en los Estados Unidos. En los Estados Unidos, a estos inversores se les suele llamar flippers, porque obtienen acciones en la oferta y luego las " flipping " o las venden inmediatamente el primer día de cotización.

Antes de 2009, Estados Unidos era el principal emisor de IPO en términos de valor total. Sin embargo, desde entonces, China ( Shanghai , Shenzhen y Hong Kong ) ha sido el principal emisor, recaudando 73.000 millones de dólares (casi el doble de la cantidad de dinero recaudada en la Bolsa de Nueva York y el Nasdaq juntos) hasta fines de noviembre de 2011.

• Oferta pública alternativa
• Oferta pública directa
• Oferta pública sin cotización
• Adquisición inversa
• Empresa de informes más pequeña
• Sociedad de adquisición de propósito especial
• Capital de riesgo

^[1]

• Base de datos Nasdaq de todas las ofertas públicas iniciales de EE. UU. a partir de enero de 1997