Bono cubierto

Los bonos garantizados son títulos de deuda emitidos por un banco o una institución hipotecaria y garantizados por un conjunto de activos que, en caso de quiebra del emisor, pueden cubrir reclamaciones en cualquier momento. Están sujetos a una legislación específica para proteger a los tenedores de bonos. ^[1] A diferencia de los títulos respaldados por activos creados en la titulización , los bonos garantizados continúan siendo obligaciones del emisor; en esencia, el inversor tiene recurso contra el emisor y la garantía, a veces conocido como "doble recurso". ^{[2] Por lo general, los activos de los bonos garantizados permanecen en el} balance consolidado del emisor (normalmente con un cargo de capital adecuado).

A principios de 2019, el volumen de bonos garantizados en circulación en todo el mundo era de 2,577 billones de euros , mientras que los mercados más grandes eran Dinamarca (406 mil millones de euros), Alemania (370 mil millones de euros), Francia (321 mil millones de euros) y España (232 mil millones de euros). ^[3]

Los bonos garantizados fueron creados en Prusia en 1769 por Federico el Grande y en Dinamarca en 1795. Los préstamos de bonos garantizados en Dinamarca surgieron después del Gran Incendio de Copenhague en 1795, cuando una cuarta parte de la ciudad se quemó hasta los cimientos. Después del incendio, surgió una gran necesidad de un mercado crediticio organizado, ya que se necesitaba una gran cantidad de nuevos edificios en un corto período de tiempo. Hoy en día, casi todos los bienes inmuebles se financian con bonos garantizados en Dinamarca, y Dinamarca es el tercer mayor emisor de Europa.

En Prusia, los Pfandbriefe eran vendidos por los estados del país y regulados por el derecho público. Estaban garantizados por bienes inmuebles y subsidiariamente por el estado emisor. Hacia 1850, los primeros bancos hipotecarios fueron autorizados a vender Pfandbriefe como medio para refinanciar préstamos hipotecarios. Con la ley de bancos hipotecarios de 1900, todo el Imperio alemán obtuvo una base legal uniforme para la emisión de Pfandbriefe.

Un bono cubierto es un bono corporativo con una mejora importante: el recurso a un conjunto de activos que aseguran o "cubren" el bono si el emisor (normalmente una institución financiera ) se declara insolvente . Estos activos actúan como cobertura crediticia adicional; no tienen ninguna incidencia en el flujo de efectivo contractual para el inversor, como es el caso de los activos titulizados.

Para el inversor , una de las principales ventajas de un bono garantizado es que la deuda y el conjunto de activos subyacentes permanecen en los estados financieros del emisor, y los emisores deben asegurarse de que el conjunto respalde de manera consistente el bono garantizado. En caso de impago, el inversor tiene derecho a recurrir tanto al conjunto como al emisor.

Dado que los préstamos morosos o las deudas pagadas prematuramente deben reemplazarse en el fondo, el éxito del producto para el emisor depende de la capacidad de la institución para mantener la calidad crediticia del fondo de cobertura reemplazando los activos morosos y reembolsados ​​en el fondo.

Existen tres regímenes principales de reembolso de bonos cubiertos: ^[4]

1. Bonos garantizados con vencimiento fijo : los pagos deben realizarse en el plazo establecido. Si no se paga en la fecha de vencimiento estándar (SMD), se produce el impago de los bonos garantizados y su vencimiento se acelera. Hasta hace unos años, las estructuras de vencimiento fijo se consideraban una práctica de mercado. Esto significa que si el emisor de bonos garantizados no puede cumplir con sus obligaciones de pago pendientes, los inversores obtienen acceso al fondo de garantía del programa de bonos garantizados correspondiente. Si el reembolso de una emisión está pendiente y los fondos líquidos disponibles no son suficientes para canjear el bono y no se puede generar liquidez por otros medios, se vende el colateral del fondo si el bono tiene una estructura de vencimiento fijo. Esto significa que los inversores pueden esperar un reembolso rápido por un lado, pero esto está asociado por otro lado con el riesgo de refinanciación o riesgo de valor de mercado: el riesgo de que los valores de mercado de los activos puedan reducirse y, en circunstancias extremas, el importe total del reembolso no esté cubierto por los ingresos de la venta.
2. Bonos garantizados con vencimiento suave : los pagos deben realizarse en la fecha de vencimiento prevista en el calendario original. El incumplimiento del pago del SMD no genera el impago de los bonos garantizados. El período de prórroga otorga más tiempo (normalmente al menos 12 meses) para reembolsar los bonos garantizados, fijando una nueva fecha de vencimiento final (FMD). El incumplimiento del pago de la FMD genera el impago y la aceleración del pago del bono garantizado. Las estructuras de vencimiento suave y, más raramente, también las estructuras de vencimiento continuo (CPT) (véase el siguiente punto), existen para contrarrestar el riesgo de refinanciación mencionado anteriormente. Con respecto a los posibles períodos de prórroga, se ha establecido un aplazamiento del vencimiento de doce meses en las estructuras de vencimiento suave.
3. Bonos garantizados con transferencia condicional (CPT): los pagos deben realizarse en la fecha de vencimiento según el calendario original. El incumplimiento del SMD no desencadena la suspensión de pagos de ese bono garantizado. El bono garantizado afectado pasa al modo de transferencia. Todos los demás bonos garantizados pendientes no se ven afectados y solo activarán el modo de transferencia uno tras otro si no se amortizan en sus respectivos SMD. La fecha de amortización original puede posponerse mucho más en el caso de una estructura CPT. Esto también reduce al mismo tiempo el riesgo de refinanciación al mínimo. A diferencia de la estructura soft bullet, una vez que se activa la estructura de transferencia, las emisiones de bonos garantizados pendientes se amortizan en primer lugar con las entradas generadas por los activos asociados a ellas y también con la venta de activos, si pueden venderse a precios de mercado adecuados. Sin embargo, a diferencia de la estructura soft bullet, la fecha en la que los inversores pueden esperar que se paguen los créditos pendientes no se puede determinar ex ante. Más bien, en el peor de los casos, solo se puede determinar al vencimiento de los activos con el plazo más largo.

Hasta el momento no se han establecido en el mercado eventos desencadenantes uniformes que den lugar a un período de prórroga (más allá de la fecha de reembolso acordada originalmente en el marco de una estructura de tipo soft bullet o CPT). Algunos ejemplos de posibles desencadenantes en el marco de una estructura de tipo soft bullet y CPT incluyen (i) la insolvencia del emisor y el aplazamiento del reembolso a una fecha de reembolso posterior por parte de un fiduciario independiente o (ii) el aplazamiento de la fecha de reembolso original por parte del emisor.

Si los créditos de los inversores pueden ser atendidos en el momento de su vencimiento original, no existen diferencias entre las tres estructuras de pago en lo que respecta a los inversores. Sin embargo, las agencias de calificación consideran que las estructuras soft bullet, y más aún las estructuras CPT porque el riesgo de refinanciación es menor, son factores positivos a la hora de evaluar sus calificaciones.

Los mercados de bonos garantizados en los que predominan las estructuras hard-bullet son Alemania, Francia, España y Suecia. Los mercados típicos de soft-bullet son el Reino Unido, Suiza, Noruega, Italia, Países Bajos, Canadá y Australia. Se han observado estructuras CPT en Países Bajos, Italia y Polonia. ^[4]

En el Capítulo IV del Libro de datos sobre bonos cubiertos del Consejo Europeo de Bonos Cubiertos (ECBC) se puede encontrar una descripción general completa y de alto nivel sobre la forma en que las agencias de calificación evalúan el riesgo crediticio de un programa de bonos cubiertos. ^[5]

El Factbook se actualiza anualmente y también mantiene resúmenes más detallados proporcionados directamente por las agencias de calificación.

Las agencias de calificación suelen aplicar un análisis de dos pasos al calificar los bonos cubiertos: ^[6]

1. En la primera etapa, se aplica un modelo cuantitativo que produce una calificación potencial máxima basada en (1) la probabilidad de que el emisor deje de realizar pagos bajo los bonos cubiertos (esta calificación potencial máxima se denomina ancla CB ); y (2) las pérdidas estimadas que se acumularán en el fondo de cobertura si el emisor deja de realizar pagos bajo los bonos cubiertos (este evento se denomina evento ancla CB ).
2. A continuación, la calificación potencial máxima obtenida en la etapa anterior se refina para tener en cuenta ciertos riesgos, en particular el riesgo de refinanciación, que surgen en caso de que se produzca un evento de anclaje de bonos garantizados . Esto se hace aplicando el marco del denominado indicador de pago oportuno (TPI, por sus siglas en inglés). El marco del TPI limita la mejora de la calificación que los bonos garantizados pueden lograr por encima del ancla de bonos garantizados y puede limitar la calificación final de los bonos garantizados a un nivel inferior a la calificación potencial máxima según el modelo cuantitativo.

Generalmente se utiliza la calificación del emisor como punto de referencia ( ancla CB ) del cual se deriva una probabilidad de incumplimiento de las obligaciones de pago del emisor.

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